勝隆公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)分析
前言 作為一種創(chuàng)新性金融工具，風(fēng)險(xiǎn)投資在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起了舉足輕重的作用。它通過 加速科技成果向生產(chǎn)力的轉(zhuǎn)化，推動(dòng)了高科技企業(yè)從小到大、從弱到強(qiáng)的長(zhǎng)足發(fā)展，進(jìn) 而帶動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展和興旺。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資被稱為“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)”。[1] 隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)也初具雛形，擁有了一批風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和一定的投資 能力。 一切經(jīng)濟(jì)，無論是自然經(jīng)濟(jì)、計(jì)劃經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)、還是新經(jīng)濟(jì)，其基本內(nèi)容都是由 交易構(gòu)成的，而交易得以實(shí)現(xiàn)的依據(jù)和前提是評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)是市場(chǎng)供求關(guān)系的結(jié)果，也是 調(diào)整市場(chǎng)供求關(guān)系的杠桿，可以是即時(shí)的撮合，也可以是階段的妥協(xié)產(chǎn)物，但更多的是 建立在商業(yè)規(guī)則上的計(jì)算結(jié)果。因此，可以這樣說，評(píng)價(jià)貫穿著整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的始終， 是一切經(jīng)濟(jì)和管理行為的依據(jù)和前提。[2] 在整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資決策流程中，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目及企業(yè)的評(píng)價(jià)至關(guān)重要，因?yàn)樗鼪Q定性 的影響著投資決策，并在很大程度上決定了項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)與潛在的收益狀況，如果不 能合理、準(zhǔn)確地進(jìn)行相關(guān)評(píng)價(jià)，就無法選擇合適的投資對(duì)象，風(fēng)險(xiǎn)投資的成功也就無從 談起。我國的風(fēng)險(xiǎn)投資雖然已經(jīng)開始起步，并取得了一定的成效，但相對(duì)于國外發(fā)達(dá)國 家已趨于成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資，仍處于幼稚期，與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的配套體系尚未真正建立起 來，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)規(guī)范與方法體系方面的研究比較薄弱，也缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資 項(xiàng)目評(píng)價(jià)的經(jīng)驗(yàn)積累。因此，本論文試圖通過卓越投資公司對(duì)勝隆公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn) 行評(píng)價(jià)的案例，在建立符合我國國情的風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)體系上進(jìn)行研究和探討，希望能為 推動(dòng)我國風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起到一定的作用。 本論文的研究力求理論與實(shí)際相結(jié)合，強(qiáng)調(diào)規(guī)范性、針對(duì)性和可操作性。 第一部分 案例背景介紹 勝隆軟件技術(shù)有限公司（為了保護(hù)企業(yè)的商業(yè)機(jī)密，在本論文中均不采用企業(yè)的真實(shí) 名稱，以下簡(jiǎn)稱勝隆公司）是一家以圖形技術(shù)為主，集GPS（全球衛(wèi)星定位系統(tǒng)）監(jiān)控、 三維可視化軟件、數(shù)據(jù)（電子地圖）、自導(dǎo)航軟件技術(shù)于一體的專業(yè)化GIS（地理信息系 統(tǒng)）綜合應(yīng)用軟件公司，該公司在正式成立之前，經(jīng)過8- 9個(gè)月的實(shí)體運(yùn)行階段，其間業(yè)務(wù)量進(jìn)一步擴(kuò)大，于是2001年4月1日，公司創(chuàng)始人投資5 5萬元正式注冊(cè)了現(xiàn)在的勝隆軟件技術(shù)有限公司。勝隆公司成立后，各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展良好， 至2002年初，該公司已發(fā)展成為，擁有總資產(chǎn)110萬元，員工總數(shù)20人的高新技術(shù)企業(yè)。 但隨著企業(yè)業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，勝隆公司資金不足的矛盾日益突出，由于公司資產(chǎn)規(guī)模 較小，無法從銀行獲得進(jìn)一步發(fā)展所需資金。因此，勝隆公司于2002年初開始與各類風(fēng) 險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)接觸，希望能得到風(fēng)險(xiǎn)投資資金的支持。一家名為卓越投資公司（以下簡(jiǎn)稱 卓越公司）的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)其進(jìn)行了初步了解后，覺得該公司有較大的發(fā)展?jié)摿Γ?于是對(duì)其進(jìn)行了進(jìn)一步的調(diào)研。 卓越公司在初步?jīng)Q定對(duì)勝隆公司進(jìn)行投資后，即展開了對(duì)該項(xiàng)目的具體評(píng)價(jià)工作。但 在經(jīng)過查閱國內(nèi)外相關(guān)的文獻(xiàn)資料后發(fā)覺，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資雖然已經(jīng)開始起步，并取得 了一定的成效，但相對(duì)于國外發(fā)達(dá)國家已趨于成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資，仍然處于幼稚期，與風(fēng) 險(xiǎn)投資相關(guān)的配套體系尚未真正建立起來，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)規(guī)范與方法體系 方面的研究比較薄弱，也缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的經(jīng)驗(yàn)積累。因此卓越公司通過參考國 內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的文獻(xiàn)資料以及國內(nèi)相關(guān)投資項(xiàng)目的案例報(bào)告，并結(jié)合勝隆 公司的實(shí)際情況，對(duì)該項(xiàng)目全面的進(jìn)行了分析評(píng)價(jià)。卓越公司按照風(fēng)險(xiǎn)投資的一般要求 首先對(duì)勝隆公司進(jìn)行了綜合的評(píng)價(jià)，主要從企業(yè)的發(fā)展歷史沿革、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與市場(chǎng)、主 導(dǎo)產(chǎn)品與技術(shù)水平、目前的財(cái)務(wù)狀況、營(yíng)銷狀況、管理狀況、人力資源狀況等方面作了 有關(guān)的分析和評(píng)價(jià)，并采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對(duì)企業(yè)的可投資價(jià)值做了一番估值。最終卓 越投資公司在7月份出資800萬元人民幣受讓了其30%的股權(quán)。也就是說，當(dāng)時(shí)企業(yè)的凈資 產(chǎn)只有140萬元，而投資公司承認(rèn)該企業(yè)的實(shí)際投資價(jià)值在2000萬元以上。 正如本論文所提到的，風(fēng)險(xiǎn)投資帶給企業(yè)的不僅僅是資金，還為企業(yè)帶來了相應(yīng)的管 理經(jīng)驗(yàn)——這正是創(chuàng)業(yè)家，尤其是從事技術(shù)出身的創(chuàng)業(yè)者所緊缺的。卓越投資公司逐步規(guī) 范了勝隆公司的內(nèi)部管理機(jī)制，與企業(yè)的原創(chuàng)人員一起制定了今后的發(fā)展規(guī)劃，為企業(yè) 的順利運(yùn)作奠定了一個(gè)良好的基礎(chǔ)。 本論文將以勝隆公司項(xiàng)目的評(píng)價(jià)作為實(shí)際案例，在總結(jié)國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)理論的基礎(chǔ)上 進(jìn)一步闡述對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資評(píng)價(jià)體系的有關(guān)認(rèn)識(shí)與看法，希望能為我國風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)體 系的研究起一定的作用。 第二部分 相關(guān)文獻(xiàn)綜述 2.1 風(fēng)險(xiǎn)投資概述 2.1.1 風(fēng)險(xiǎn)投資的起源及發(fā)展 風(fēng)險(xiǎn)投資最早出現(xiàn)在美國，它誕生的標(biāo)志是1946年美國研究發(fā)展公司的建立。但是在 50年代初期，風(fēng)險(xiǎn)投資還沒有成為一個(gè)行業(yè)，只是個(gè)別公司從事零星的投資業(yè)務(wù)。直到 1958年，在美國政府的直接參與下，風(fēng)險(xiǎn)投資才真正發(fā)展成為了一個(gè)行業(yè)。這一年，美 國國會(huì)通過了旨在支持高科技企業(yè)發(fā)展的小企業(yè)投資法案，創(chuàng)立了小企業(yè)管理局（SBA） ,政府對(duì)小企業(yè)投資公司（SBIC）提供低息貸款，并給予稅收上的優(yōu)惠。結(jié)果從1958年到 1963年短短的5年間，美國就約有692家公司注冊(cè)為SBIC。但是，到60年代末，由于美國 經(jīng)濟(jì)蕭條、金融不景氣和稅制上的弊端（資本收益稅由29%升到49.5%），風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展 處于停滯甚至衰退階段，風(fēng)險(xiǎn)資本的規(guī)模明顯減小。這種狀況一直持續(xù)到1978年，這一 年美國的資本收益稅由最高50%降到20%，而這一時(shí)期正是各種新技術(shù)大量涌現(xiàn)的時(shí)期， 由于半導(dǎo)體技術(shù)的迅速發(fā)展，使微處理器及個(gè)人電腦得到廣泛應(yīng)用，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從這 些行業(yè)上獲得了巨額的利潤(rùn)，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段。也是在這一階段，風(fēng)險(xiǎn)投 資在美國的巨大成功受到各國的普遍重視。進(jìn)入80年代后風(fēng)險(xiǎn)投資在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā) 展起來，目前風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為了一種新興的金融產(chǎn)業(yè)。 我國風(fēng)險(xiǎn)投資是從1985年成立“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”開始的，在經(jīng)歷了14年的緩 慢發(fā)展后，近兩年已呈現(xiàn)出快速的發(fā)展勢(shì)頭。國內(nèi)現(xiàn)有的90余家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，其中8成 以上是在1998年后成立的。據(jù)中國科技金融協(xié)會(huì)1999年7、8月份的調(diào)查，全國共有92家 風(fēng)險(xiǎn)投資公司，74億風(fēng)險(xiǎn)投資基金（不包括外資）。《亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資雜志》的統(tǒng)計(jì)數(shù)字表 明，截至2000年7月份，我國的風(fēng)險(xiǎn)投資金額為54億美元，比1999年同期的兩倍還多。 2.1.2 風(fēng)險(xiǎn)投資的含義及特點(diǎn) 美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入 到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。具體包括以下兩層 含義： 其一，風(fēng)險(xiǎn)投資不是借貸資本投資。 所以，它與利用銀行或其它金融機(jī)構(gòu)的借貸資本投資有本質(zhì)區(qū)別：①借貸資本投資講 求安全性，而風(fēng)險(xiǎn)投資卻偏愛高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，通過風(fēng)險(xiǎn)管理等方式去爭(zhēng)取隱藏在高風(fēng)險(xiǎn)背 后的高收益；②借貸資本投資著眼于投資對(duì)象的現(xiàn)狀，例如貸款企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)和償債能 力，風(fēng)險(xiǎn)投資則著眼于投資對(duì)象未來的收益以及高速增長(zhǎng)潛力；③借貸資本投資考核的是 以貨幣計(jì)量的實(shí)物指標(biāo)，而風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象包括企業(yè)家的素質(zhì)、創(chuàng)新精神以及投資對(duì)象 未來的市場(chǎng)等。④風(fēng)險(xiǎn)投資資本具有相對(duì)較低的流動(dòng)性，據(jù)美國英迪福斯公司的調(diào)查，1 972年～1982年157家風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)平均需要30個(gè)月才能達(dá)到第一平衡點(diǎn)，即現(xiàn)金流平衡 點(diǎn)（現(xiàn)金流由負(fù)轉(zhuǎn)正），需要75個(gè)月才能達(dá)到第二平衡點(diǎn)，即損益平衡點(diǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn) 投資資本又被稱為“勇敢和耐心的資本”。 其二，風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)資本運(yùn)營(yíng)的過程。 風(fēng)險(xiǎn)投資家不僅要投資，還要參與經(jīng)營(yíng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資家必須運(yùn)用自己的專業(yè)特長(zhǎng) 和管理經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)各個(gè)時(shí)期發(fā)展的規(guī)劃、生產(chǎn)目標(biāo)的設(shè)定、企業(yè)營(yíng)銷方案的建立以及 投入資本的運(yùn)營(yíng)，而不是坐等企業(yè)還本付息。 風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種新興的投資模式和金融工具，與傳統(tǒng)的金融工具相比具有以下特點(diǎn) ： （1）風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅是一個(gè)投資的過程，還要與融資有機(jī)地結(jié)合起來。 一般來說，風(fēng)險(xiǎn)投資的資金投入分以下幾個(gè)時(shí)期：①種子投資期；②導(dǎo)入投資期；③第 一投資期；④第二投資期；⑤第三投資期；⑥麥則恩投資期；⑦最后投資期。從種子投資期 到第二投資期稱為早期投資，后三個(gè)階段為晚期投資，整個(gè)投資期平均為5～7年。因此 融資工作能否做好關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗。 （2）風(fēng)險(xiǎn)投資并不意味著鋌而走險(xiǎn)。 雖然高風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資的特征，但是并不是要風(fēng)險(xiǎn)投資家鋌而走險(xiǎn)，相反，對(duì)于投資 項(xiàng)目的選擇將更加謹(jǐn)慎。通常，投資項(xiàng)目的選擇要經(jīng)過三次篩選：第一次篩選是根據(jù)風(fēng) 險(xiǎn)投資公司的最基本的投資條件、投資領(lǐng)域作出抉擇。這一階段大約有90％的方案被淘 汰；第二階段審查企業(yè)規(guī)劃中的主要假設(shè)條件，第一階段剩余的方案中有一半被淘汰； 第三階段被稱為“充分審慎”階段，在這一階段將根據(jù)企業(yè)資金申請(qǐng)方案中所有的細(xì)節(jié)進(jìn) 行審查，是最終選擇的關(guān)鍵。最后被選中的就是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。[3] （3）不想控股，只要收益。 風(fēng)險(xiǎn)投資投入的雖然是權(quán)益資本，但他們的目的不是為了獲得企業(yè)的所有權(quán)，正如風(fēng) 險(xiǎn)投資家常說的這句話?！拔覀儾⒉幌肟毓?，我們要的是增長(zhǎng)，我們要的是收益?！彼麄?的目的是獲得豐厚利潤(rùn)和顯赫功績(jī)，然后從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)退出。由于風(fēng)險(xiǎn)投資家從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè) 退出有三種方式：首次公開上市（IPO）、并購和破產(chǎn)，所以以何種方式退出，在一定程 度上是投資成功與否的標(biāo)志。而IPO則是風(fēng)險(xiǎn)投資家奮斗的目標(biāo)。[4] （4）風(fēng)險(xiǎn)投資成功解決了投融資過程中信息不對(duì)稱的價(jià)值鏈脫節(jié)問題。 風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展給我們提供了一條新的思路：高風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)投資迫使在風(fēng)險(xiǎn)資本家與 投資者或資金供應(yīng)者之間，建立一套規(guī)范的融資機(jī)制，在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立一套嚴(yán)格的投資 管理機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用不僅體現(xiàn)在它對(duì)高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的支持和 推動(dòng)，更因?yàn)樗l(fā)展了一套行之有效的資金配置、使用、監(jiān)管的機(jī)制。它把投資者、投 資經(jīng)理（風(fēng)險(xiǎn)資本家）和企業(yè)經(jīng)理的目標(biāo)統(tǒng)一起來，建立了一套以績(jī)效為標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)機(jī) 制，把資金、人力資源（創(chuàng)業(yè)家）、高新技術(shù)者三大寶貴資源有機(jī)地結(jié)合起來而產(chǎn)生高 投資收益，由風(fēng)險(xiǎn)資本家參與所投資企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃、融資跟進(jìn)、人事安排等關(guān)鍵決策 ，大大減少了信息不對(duì)稱和代理者成本；風(fēng)險(xiǎn)資本家更以其嚴(yán)格的項(xiàng)目審核、分段投資 、合同制約及設(shè)計(jì)巧妙的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和管理監(jiān)控，來確保投資者的利益，促使企業(yè)經(jīng) 理發(fā)揮最大的增值作用，為投資者提供最大的回報(bào)。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的收益也與投資 者的收益線性相關(guān)，因此風(fēng)險(xiǎn)資本家不僅向投資企業(yè)提供資金，而且還提供增值的服務(wù) ，成為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)家的管理顧問和有力的支持者與激勵(lì)者。[5]正如風(fēng)險(xiǎn)資本家所言 ：我們投資于People（人），而不是Paper（證券）。也許這一點(diǎn)才是與證券市場(chǎng)投資的 最大的不同，也是風(fēng)險(xiǎn)投資的成功之處。 2.2 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)中的評(píng)價(jià)與估值 評(píng)價(jià)是為達(dá)到一定的目的，遵循一定的原則、程序、和標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用科學(xué)的方法，對(duì)目 標(biāo)事物作出機(jī)會(huì)和價(jià)值判斷的一種專業(yè)化判斷活動(dòng)。 風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)則可以理解成：風(fēng)險(xiǎn)投資方為達(dá)到從投入到退出獲得超額資本回 報(bào)的目的，運(yùn)用特有的指標(biāo)和方法，對(duì)目標(biāo)企業(yè)作出投資機(jī)會(huì)選擇和股權(quán)價(jià)值認(rèn)定的一 系列專業(yè)化判斷活動(dòng)。這樣一個(gè)專業(yè)化判斷活動(dòng)可被人為劃分為先評(píng)價(jià)（定性）后估值 （定量）兩個(gè)過程，以便于理解和研究，但需要說明的是： （1）實(shí)際運(yùn)作中并不存在完全獨(dú)立的評(píng)價(jià)與估值兩個(gè)過程，二者是緊密結(jié)合在一起 的。 （2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的評(píng)價(jià)是動(dòng)態(tài)、連續(xù)的過程，存在于企業(yè)發(fā)展中的每一個(gè)重要環(huán)節(jié) ，如：籌資、借債、發(fā)行股票、兼并與收購、清算等。 （3）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的評(píng)價(jià)結(jié)果不是唯一和固定的，當(dāng)投資主體、投資目的、企業(yè)的發(fā) 展階段不同時(shí)，對(duì)同一目標(biāo)公司評(píng)價(jià)方法的選擇和評(píng)價(jià)結(jié)果的處理會(huì)大相徑庭。 （4）從某種意義上說，評(píng)價(jià)（定性分析）的復(fù)雜程度、經(jīng)驗(yàn)與技巧的應(yīng)用要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大 于估值（定量分析），傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法已不適用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)的要求。 2.3 評(píng)價(jià)在風(fēng)險(xiǎn)投資決策流程中的地位 2.3.1 風(fēng)險(xiǎn)投資決策流程分析 通常，風(fēng)險(xiǎn)投資家日常工作之一就是接觸大量的商業(yè)計(jì)劃書，并從中篩選出具有投資 潛力的項(xiàng)目作進(jìn)一步的評(píng)價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)投資家根據(jù)自有資源的現(xiàn)狀，利用外部的技術(shù)專家組 、管理咨詢顧問、會(huì)計(jì)師、律師等方面的專家，結(jié)合自身對(duì)人、行業(yè)、市場(chǎng)等的理解與 經(jīng)驗(yàn)，依據(jù)一定的決策程序?qū)ν顿Y進(jìn)行判斷。根據(jù)國外資料的整理和國內(nèi)有關(guān)公司的調(diào) 查，一般的決策程序包括四個(gè)重要階段： （1）機(jī)會(huì)選擇階段：依據(jù)外部市場(chǎng)機(jī)會(huì)、內(nèi)部技術(shù)及管理能力的調(diào)查，確定能力涉 及范圍內(nèi)的可行投資機(jī)會(huì)。 （2）情報(bào)收集審查階段...
勝隆公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)分析