一、我國上市公司融資結構的現狀及問題

　　據統計，我國境內上市公司自1991年首次從證券市場進行融資以來，上市公司通過股票市場直接融資較之銀行的間接融資近年來已呈顯著的增加態(tài)勢。而其融資結構的變化趨勢則呈現負債比率總體下降的趨勢。即在上市公司的外部資金來源中，債務融資的比例總體上趨于下降，證券市場上股權融資的比例卻在不斷上升。上市公司的外部資金來源表現出典型的“輕債務融資重股權融資” 的特征。我國上市公司融資順序的表現為：股權融資——短期債務融資——長期債務融資；融資方式選擇體現著較為強烈的股權融資偏好。

　　在此情況下，管理層的決策并不代表大多數流通股東的權益，很大程度上只代表少數大股東的利益。由于大股東通過股權融資可以獲得額外的權益增長，因此擁有決策權的大股東進行股權融資的意愿極強。這樣，在當前我國股權融資并不能對上市公司管理層構成強有力的治理約束的情況下，公司管理層顯然愿意通過配股來籌集資金。而國家股的絕對控股又使得企業(yè)的許多行為只不過是國有大股東行為的影子。何況權益融資所籌集的資金絕大部分都是眾多流通股小股東的“貢獻”。在普遍放棄配股資格的前提下，國家股大股東顯然樂意坐享社會公眾股股東溢價配股所帶來的凈資產增值收益。另外，部分上市公司的大股東利用自己的控股地位在再融資后很快推出大比例現金分紅方案，按照其所占股權比例取走分紅的大部分。而債務融資則會帶來財務風險，特別是在經營不善的情況下有導致企業(yè)破產的可能，并且向銀行貸款或發(fā)行債券還要受到一系列的限制，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好，再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成了公司管理層可以控制的成本（Grossman，Hart1982）。因此，我國擬上市公司上市之前勢必有著極其強烈的沖動去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權融資方式，以致形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。但上市公司這種輕視債務融資而偏好股權融資的選擇，并沒有換來公司經營業(yè)績的持續(xù)增長和資源配置效率的有效改善。

　　二、我國上市公司融資結構存在問題的原因

　　上市公司缺乏有效的內部融資機制，導致內部融資比例偏低。內部融資的資金來源主要是留存收益，留存收益的主要來源是公司的盈利。而我國很多上市公司由于缺乏有效的內部融資機制，企業(yè)大部分的利潤往往以不同形式轉移給股東，管理層和員工，而非增加融資規(guī)模。

　　證券市場機制不完善，國有股一股獨大。多數上市公司國有股要占股市總股本的比例很大，在我國上市公司股權融資的過程中，政府扮演著雙重角色，既是國有資產所有權的代表，在上市公司中行使國家股的股東權力；又是股票市場的監(jiān)管者，對市場參與者行為和股市進行監(jiān)督和管理。在高價配股或增發(fā)時，仍不會影響股東的控制權，不必擔心股權融資所造成的控制權分散。各級政府作為國有資產所有權的實際代表，具體行使國有資產所有者的權力。由此，在地方利益的驅動下，各級地方政府缺乏公正有效的監(jiān)管措施和必要的監(jiān)管力度，有意無意助長上市公司的盲目圈錢行為，導致公司紛紛包裝上市、粉飾財務報表爭取增配股資格，從而在為企業(yè)自身獲得高額融資的同時也增加了地方政府的業(yè)績。

　　股權融資的實際成本低，法律規(guī)章制度的約束較少。債務融資和股權融資各有相應的成本，但其成本主要都為利息或股票支出、籌資費用及納稅等。我國股權融資實際成本低的主要原因：

　　大部分上市公司享受著政府給予的各種不同的稅收優(yōu)惠政策，導致實際稅負降低，從而降低了融資的實際成本。另一方面，上市公司的股利支付率低，甚至不分配，即使分配股利，也偏好股票股利，而較少采取現金股利的方式分配。因此，低股利支付率就意味著較低的融資成本。

　　股權融資具有軟約束。公司如果進行債券融資，必須按約定的期限還本付息，無法或不按約定的期限還本付息，將遭到凍結存款、封存資產等強制執(zhí)行的結果，必然會影響公司的信譽，影響公司的正常運營。

　　我國缺乏成熟的債券融資市場，限制了上市公司債券融資的規(guī)模。由于我國股票市場和債券市場發(fā)展的不平衡，債券市場發(fā)展相對滯后，另外，我國的政策法規(guī)對上市公司發(fā)行債券進行嚴格的監(jiān)管和控制，并且設置了較高的準入門檻，一定程度上限制了上市公司在債券市場融資，致使債券融資規(guī)模較小。而國際成熟的證券市場上，發(fā)行債券是企業(yè)融資的重要手段，企業(yè)通過債券融資的金額往往是通過股票融資金額3-10倍。相比之下在我國，盡管企業(yè)債券的出現比股票早，但從我國債券發(fā)行的情況看，我國企業(yè)債券的發(fā)展相當滯后，存在著嚴重的證券市場結構失衡問題：即相對于股票市場而言，企業(yè)債券市場的規(guī)模和比例都顯得過小。正是債權市場的發(fā)展滯后給公司的債券融資造成了消極的直接影響，從而客觀上助長了企業(yè)的股權融資偏好。

　　公司治理結構不完善，監(jiān)管措施流于形式。在我國擁有股權融資渠道的上市公司的最大股東通常是國家，國有股占據著控股的地位，但國有股缺乏人格化的產權主體，無法對企業(yè)進行有效的監(jiān)督和控制，而社會公眾股極端分散，對企業(yè)經理人員的約束機制極不健全，內部人控制問題極為嚴重，使企業(yè)的行為更多地體現經理人的意志，而忽視股東的利益。

　　三、從融資結構的角度完善公司治理的建議

　　我國企業(yè)融資結構的非均衡性已經對公司治理產生了非常不利的影響，如果不改善企業(yè)的融資模式，很難達到提高公司治理效率的目的。因此，應做好以下幾方面工作：

　　增加內部資本積累，進一步加大內源融資規(guī)模。內部融資有其獨特的優(yōu)勢，要培養(yǎng)企業(yè)優(yōu)先選擇內源融資的環(huán)境。首先在宏觀的法規(guī)政策上引導和鼓勵上市公司進行內部資本擴張，提高內部融資比例；同時企業(yè)自身應加強運營效率，降低成本，提高收益水平，增強企業(yè)內部自我補給的能力。

　　繼續(xù)發(fā)展公司債券市場，引導資本市場健康發(fā)展。企業(yè)債券市場是完善的資本市場的重要組成部分，債券市場可以有效地弱化股權融資存在的風險，為上市公司融資結構的合理化起到了重要的作用。首先，深化債券利率改革，取消企業(yè)債券利率與銀行利率掛鉤的做法。實現企業(yè)債券根據市場的需求來自動地確定利率水平的市場化利率機制。其次，要逐步推進企業(yè)債券發(fā)行改革，根據市場發(fā)展設置發(fā)行債券的條件，建立政府有效監(jiān)管下的企業(yè)債券市場體系，建設成熟的債券市場，繼續(xù)提高上市公司債券融資比例。

　　優(yōu)化股權結構，使股權融資與證券市場的建設相適應。股權結構對公司治理效率的影響是非常大的，一個適宜的股權結構，在一定程度上決定了公司治理效率的好壞。優(yōu)化股權結構應做好以下工作：首先，切實做好國有股減持，打破我國“一股獨大”局面，同時，解決國有股的產權主體問題，使占股份比例較大的國有股能夠對企業(yè)管理起到強有力的監(jiān)控作用。其次，進一步培育法人投資主體，提高法人股東的持股比例，使其發(fā)揮個人投資者既無積極性也無能力對上市公司實行主動的監(jiān)控作用。第三，解決非流通股的流通問題，使國有股、法人股上市流通，充分發(fā)揮其在資源配置中的積極作用。

　　公司治理方面，完善公司法人治理結構。要優(yōu)化上市公司的資本結構，從完善公司治理結構入手，能有效解決“內部人控制”現象。一方面，必須要規(guī)范股東大會、董事會、監(jiān)事會及董事長、總經理的生成機制，使他們各司其職，相互制衡，同時應強化獨立董事機制，確保獨立董事行使其參與公司決策和監(jiān)督的權利。另一方面，應從制度入手，建立和完善經理層報酬激勵機制，可以采取年薪制，股票期權、經營者持股等多種長、短期相結合的激勵手段，最大限度地削弱“內部人控制”現象。

　　制定和完善相關的法律法規(guī)。獨立董事的基本含義在于其獨立于公司利益，獨立于個人利益之外的獨立性，這樣才能保證獨立董事的公正性。獨立董事制度的建立在于促進董事會動作的獨立性和有效性，保證董事會能公正地執(zhí)行股東大會的使命，同時保證管理層對全體股東負責。目前，我國《上市公司治理準則》雖然對上市公司建立獨立董事制度進行了規(guī)定，但由于現行上市公司中的獨立董事制度剛剛開始施行，故存在很多問題。因此必須對我國當前的獨立董事制度進行加強和完善，明確董事會及董事長的職責，規(guī)范董事會的構成與議事程序,提高外部董事在董事會的比重，增加合格的獨立董事和小股東推薦的董事，增強保護小股東利益的措施。

　　本文主要對基于融資結構的公司治理問題進行了研究，并分析了我國上市公司的融資特點及形成原因，在此基礎上提出了從融資角度優(yōu)化企業(yè)治理結構的建議。完善公司治理結構的基礎是優(yōu)化企業(yè)的融資結構，通過對我國上市公司融資和治理結構的分析，發(fā)展公司債券市場，引導市場健康發(fā)展，從而減少國有企業(yè)的社會負擔，增加內部積累，才能使上市企業(yè)能夠更有效的融資，同時公司治理結構才能向著有效的方向發(fā)展。而只有在有著良好的有效的公司治理結構之下，廣大股東的權益才能得到保證。

　　融資結構與公司治理問題從各方面來說都是一個很深刻的問題，并且，近年來，我國證券市場發(fā)生了很大的變化，相關法規(guī)和政策出臺很快，鑒于時間及條件有限，本研究所參考的資料的時效性和完備性存在不足，加上本人學識有限，因而，本論文中難免有許多不足之處，希望在以后有機會繼續(xù)這一領域的研究，并且能夠進步和完善。

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