管理層收購(gòu)中的融資問(wèn)題
近年來(lái)，我國(guó)隨著產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)行，管理層收購(gòu)（Management Buy-out）逐漸為理論界和實(shí)務(wù)界所認(rèn)可和重視。我國(guó)的管理層收購(gòu)仍處于起步階段，并受到許多因素的制約。其中，融資問(wèn)題是能否成功實(shí)施收購(gòu)的關(guān)鍵。本文擬對(duì)收購(gòu)過(guò)程中的融資問(wèn)題進(jìn)行探討。
管理層收購(gòu)是杠桿收購(gòu)的一種,指目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本購(gòu)買本公司的股份，從而改變公司所有權(quán)、控制權(quán)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的，并獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。管理層收購(gòu)過(guò)程中的融資安排主要涉及2個(gè)方面的問(wèn)題，一是融資渠道，二是融資方式。在實(shí)際的操作過(guò)程中，由于收購(gòu)標(biāo)的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出收購(gòu)主體的支付能力，大部分資金需要外部融資。
國(guó)外的融資分析
國(guó)外MBO注重融資結(jié)構(gòu)和法律程序，在管理層收購(gòu)的具體操作中均雇用中介機(jī)構(gòu)操作，多采用杠桿融資的方式，通過(guò)銀行、證券基金為主體的外部組合融資來(lái)完成。
一、融資工具
國(guó)外的融資工具主要有高信任度、過(guò)橋貸款、垃圾債券、私募、風(fēng)險(xiǎn)資本、投資銀行入股、銀行貸款等。1、高信任度。實(shí)際上是向賣方提供關(guān)于收購(gòu)資金的擔(dān)保，一方面減少了收購(gòu)中資金的不確定性，另一方面又為買方贏得較充裕的時(shí)間。2、過(guò)橋貸款。投資銀行利用本身的資金為杠桿收購(gòu)提供的，要求收購(gòu)者盡快償還的一種短期融資手段。過(guò)橋貸款的利率一般是浮動(dòng)的，風(fēng)險(xiǎn)較高。3、垃圾債券。收購(gòu)者先尋找一家潛在的收購(gòu)對(duì)象，其市場(chǎng)凈值要超過(guò)發(fā)行在外的普通股的價(jià)值，然后在投資銀行的配合下賣出垃圾債權(quán)，募得現(xiàn)金。短期內(nèi)再次賣出公司,套得現(xiàn)金從中獲利。4、私募。面向特定的投資者籌集資金的方式，這些投資者多為機(jī)構(gòu)投資者，如保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等。私募所提供的資金收益率較高，注冊(cè)登記手續(xù)簡(jiǎn)單，節(jié)約大量的成本費(fèi)用，提高籌資效率。
二、融資結(jié)構(gòu)
在國(guó)外，MBO通過(guò)債務(wù)融資來(lái)籌措，債務(wù)融資在管理層收購(gòu)融資中比例超過(guò)80%。這些資金是通過(guò)以公司資產(chǎn)為抵押向銀行申請(qǐng)有抵押債權(quán)得到的。外部融資又可以分成3部分：1、權(quán)益融資。包括通過(guò)發(fā)行股票籌集資金和股權(quán)支付。在西方權(quán)益融資的對(duì)象主要是戰(zhàn)略投資者，他們一般不介入公司的管理，也不控股，其投入的資金占總資本的10%-30%，收益率在30%以上，并期望在3-5年內(nèi)套現(xiàn)。2、債務(wù)融資。包括向金融機(jī)構(gòu)貸款，發(fā)放債券和賣方融資等。債務(wù)融資是杠桿收購(gòu)最重要的融資方式，其融資對(duì)象不光有商業(yè)銀行，還有保險(xiǎn)公司、退休基金組織、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)等。3、準(zhǔn)權(quán)益性融資。包括認(rèn)股權(quán)證、可交換債券，以及可轉(zhuǎn)換的可交換抵押債券。
我國(guó)融資情況分析
由于收購(gòu)中涉及的金額較大，融資渠道不暢通使MBO的成本上升。因此，MBO的成功實(shí)施必然需要金融資本的支持。我國(guó)在融資方面與國(guó)外存在著明顯的區(qū)別，歸結(jié)為以下2點(diǎn)：
一、融資環(huán)境不成熟
國(guó)外MBO依賴銀行貸款、債券為主體的外部組合融資。國(guó)內(nèi)缺乏相應(yīng)的金融環(huán)境，靠管理者自籌資金，在相當(dāng)程度上制約了缺乏資金和融資條件的管理者。
第一、可利用的融資工具單一，渠道狹窄。我國(guó)的融資工具較少，債務(wù)融資中缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)等融資工具；權(quán)益融資中不能發(fā)行優(yōu)先股；權(quán)益融資和債務(wù)融資之間也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具。銀行貸款很困難，因?yàn)樯虡I(yè)銀行法禁止將貸款用于股權(quán)性質(zhì)的投資，中國(guó)人民銀行制定的《貸款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本權(quán)收益性投資。國(guó)內(nèi)已發(fā)生的幾起MBO都采用了銀行貸款，但這只是一種變通的做法，存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。
融資中的變通的做法導(dǎo)致融資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移問(wèn)題的出現(xiàn)。通過(guò)融資獲得公司股權(quán)的公司管理層應(yīng)該是融資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)者。但是，我國(guó)現(xiàn)有的管理體制和市場(chǎng)背景下，融資行為可能會(huì)引致公司管理層的行為扭曲，融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者可能是股東和債權(quán)人。比如，用公司的資信融資。公司管理層面臨資金償還和違規(guī)監(jiān)管雙重壓力。于是公司加快分紅，內(nèi)源融資能力下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，最終導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。價(jià)值下降損害的是股東權(quán)益，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的提高損害了債權(quán)人的權(quán)益。
第二、融資中介機(jī)構(gòu)不健全，政府操作痕跡明顯。我國(guó)的中介服務(wù)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，具有操作和管理能力的高級(jí)人才匱乏。政府在操作中既負(fù)責(zé)制定游戲規(guī)則和監(jiān)管交易，又是產(chǎn)權(quán)交易的主要賣方。除了價(jià)格，政府還需考慮其他因素如就業(yè)、稅收等。政府在一定程度上可以控制管理層的“尋租行為”，但是我國(guó)政府只是通過(guò)行政命令干涉而不是通過(guò)融資的方式加以控制。
二、融資結(jié)構(gòu)不合理
從MBO的案例看，洞庭水殖的收購(gòu)利用20%的外部機(jī)構(gòu)投資者權(quán)益資本,其他收購(gòu)活動(dòng)依靠管理層自籌資金入股解決。四通的收購(gòu)資金主要是自籌；中國(guó)康輝旅行社有限責(zé)任公司的管理層直接拿現(xiàn)金購(gòu)買股權(quán)，以2450萬(wàn)元現(xiàn)金從首旅集團(tuán)手下買了康輝49%的股權(quán)?？梢?，我國(guó)管理層收購(gòu)的融資主要采用管理者自籌資金或私募投資為主體的方式來(lái)完成。由于這種融資方式，我國(guó)在MBO的融資結(jié)構(gòu)中自有資金所占的比重很大，違背了杠桿收購(gòu)的初衷，也在相當(dāng)程度上制約了許多缺乏資金和融資條件的管理者。內(nèi)部融資的有限性涉及收購(gòu)所需資金來(lái)源的合法性問(wèn)題。在我國(guó)已經(jīng)進(jìn)行的收購(gòu)案例中對(duì)收購(gòu)資金來(lái)源一般很少披露。
從融資手段上看,幾乎沒有合法的融資渠道。一方面反映出管理層收購(gòu)在我國(guó)受到很大的限制,另一方面也說(shuō)明當(dāng)事人在融資方面可能存在違規(guī)操作。為了彌補(bǔ)巨大的資金缺口，解決融資難題，管理層可能會(huì)采取某些不規(guī)范操作，損害了股東的利益，給MBO的發(fā)展造成沖擊，甚至危及社會(huì)的穩(wěn)定。
原因分析
我國(guó)的MBO在融資上之所以存在這些問(wèn)題，主要是由于我國(guó)現(xiàn)行的法律法規(guī)制度不健全。滯后的政策和法律法規(guī)與融資的一些可行性方案嚴(yán)重脫節(jié)，制約了收購(gòu)融資在金融市場(chǎng)上有效的運(yùn)行。
一、資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)
健全的資本市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)提供有效的融資渠道和金融工具。盡管近年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)有了進(jìn)一步發(fā)展，但是整體而言還不成熟、不完善。在眾多的企業(yè)中非上市公司占絕大多數(shù)，在上市公司中股東大部分為非流通股，缺乏成熟的市場(chǎng)環(huán)境和信用環(huán)境。MBO的融資是一種特殊的借貸融資，必須有相應(yīng)的投資銀行、投資基金等專業(yè)的公司予以支持，也需要相應(yīng)的抵押擔(dān)保手段的支持。我國(guó)現(xiàn)在缺少機(jī)構(gòu)投資者，其他金融機(jī)構(gòu)既不允許也沒有能力介入這種融資業(yè)務(wù)，如《證券法》規(guī)定證券公司在開展業(yè)務(wù)過(guò)程中不能直接為企業(yè)提供投資，雖然一些機(jī)構(gòu)正在設(shè)立各種類型的MBO基金，但是規(guī)模有限。
二、法律方面的限制
目前，財(cái)政部在給原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》中表示，相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購(gòu)，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后再做決定?？梢?，我國(guó)的現(xiàn)行法規(guī)對(duì)MBO已經(jīng)構(gòu)成了極大的障礙。我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司債券發(fā)行主體設(shè)立的有限責(zé)任公司、國(guó)有獨(dú)資公司和2個(gè)以上國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司、其他任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。累計(jì)債務(wù)發(fā)行總額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%等。這些條件難以使企業(yè)通過(guò)發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)、高利率的風(fēng)險(xiǎn)債券籌集資金進(jìn)行收購(gòu)。我國(guó)的《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》規(guī)定商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司不得投資于股票，貸款不得用于股權(quán)投資等?！顿J款通則》規(guī)定，從金融機(jī)構(gòu)獲得的貸款不得用于股本和權(quán)益性投資。這些法律嚴(yán)格限制了杠桿收購(gòu)在我國(guó)的出現(xiàn)。
現(xiàn)有條件下我國(guó)可行的融資建議
本文認(rèn)為，目前，私募基金可以有效地解決我國(guó)管理層收購(gòu)的融資障礙。實(shí)際的操作表明，私募基金在收購(gòu)融資中已經(jīng)占據(jù)了主要地位，并且發(fā)揮著重要的作用。
私募基金是指通過(guò)非公開的方式，面向少數(shù)投資者募集資金而設(shè)立的基金。私募基金的發(fā)起人、管理人必須以自有資金投入基金管理公司，基金運(yùn)作的成功與否與他們的自身利益密切相關(guān)。私募基金的出現(xiàn)與發(fā)展，是我國(guó)制度變遷的必然產(chǎn)物。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的深化和完善，市場(chǎng)逐步成為資源配置的主導(dǎo)力量，以滿足金融意識(shí)日益增強(qiáng)的投資者的多元化需求。在這種背景下，私募基金以其靈活的特點(diǎn)，迎合了大部分投資者的潛在需求。私募基金的發(fā)展，可以使發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者戰(zhàn)略落在實(shí)處，可以滿足不同投資者的多種需求，使投資品種多樣化；可以解決公募基金主體缺位，可以在資本市場(chǎng)形成有序的競(jìng)爭(zhēng)等。
私募MBO基金的出現(xiàn)為融資提供了很大的便利。其在收購(gòu)中扮演3種角色：一種角色是戰(zhàn)略投資者，它提供股權(quán)性融資，掌握目標(biāo)公司的控制權(quán)；第二種角色是過(guò)橋資金提供者，負(fù)責(zé)提供融資，收購(gòu)目標(biāo)公司的股權(quán)；第三種角色是全程方案提供者。私募MBO基金可以將手中的資金作為信托資產(chǎn)，由信托公司借貸給管理層設(shè)立的殼公司。根據(jù)信托公司管理辦法，信托公司管理、運(yùn)用信托資產(chǎn)可以按照信托文件的約定，采用貸款、投資、同業(yè)拆借的方式，這樣可以規(guī)避MBO的政策障礙。目前，一些機(jī)構(gòu)對(duì)私募MBO基金給予了高度的重視，如咨詢公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等聯(lián)合操作為管理層收購(gòu)提供一條龍的服務(wù)，負(fù)責(zé)融資、評(píng)估、會(huì)計(jì)、稅收，以及相關(guān)的法律服務(wù)。
盡管私募基金為收購(gòu)提供了大量的資金，在我國(guó)具有發(fā)展的潛力，但是它的發(fā)展卻并未得到政府足夠的重視。在法律上，國(guó)家并沒有承認(rèn)其合法的地位?；鸬墓芾砣撕凸芾韺雍炗喌暮贤菬o(wú)效的，不受法律的保護(hù)。在基金的存在形式上，我國(guó)的基金組織采用改頭換面的形式，以投資公司、咨詢公司、實(shí)業(yè)公司、顧問(wèn)公司等形式存在，其表面上是合法的，但實(shí)際總給人一種非法交易的嫌疑。
本文認(rèn)為，從保護(hù)投資者角度出發(fā)，國(guó)家對(duì)私募基金監(jiān)管的重點(diǎn)是要求投資者本身具有一定資金實(shí)力，約束私募方式的信息傳播，并且通過(guò)一定的法規(guī)明確予以規(guī)定。比如，在《投資基金法》中明確：
1、私募型基金公司必須是獨(dú)立法人，在工商局登記注冊(cè)，單獨(dú)建賬。非經(jīng)有關(guān)部門登記注冊(cè)、備案而從事的委托投資屬于違法行為，不受法律保護(hù)。
2、對(duì)于私募型、公司型基金發(fā)起人的公司，要有一定的資質(zhì)和資本金要求，發(fā)起人公司要有國(guó)家投資基金管理部門考核承認(rèn)的一定數(shù)量的基金經(jīng)理。
3、要求國(guó)家有關(guān)部門進(jìn)行監(jiān)管指導(dǎo)，制定內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。建立相應(yīng)的信息披露制度，定期向投資者報(bào)告基金投資情況及基金公司資產(chǎn)狀況。
4、授予全國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)等自律組織以一定的權(quán)限，要求各私募型基金公司向基金業(yè)協(xié)會(huì)等組織登記備案，并定時(shí)報(bào)告財(cái)務(wù)資料，并接受其檢查、監(jiān)督。
作者：王明明 史云慶　

管理層收購(gòu)中的融資問(wèn)題