西方國家公司治理機(jī)制的比較研究
會到經(jīng)理層的股份制治理結(jié)構(gòu)，實(shí)際上舊的治理機(jī)制仍在起作用，是不可能取得理想效果的，很可能出現(xiàn)對經(jīng)
營者監(jiān)管不力，優(yōu)秀經(jīng)營人材上不去，不稱職者安居其位，企業(yè)效率低下的局面也就很難改變。外國很多企業(yè)
經(jīng)過長達(dá)數(shù)百年的發(fā)展，建立起多種類型的、卓有成效的企業(yè)治理機(jī)制，保證了企業(yè)的高效運(yùn)營。借鑒外國經(jīng)
驗(yàn)，設(shè)計(jì)和建立符合我國國情的、能有效監(jiān)督經(jīng)營者的治理機(jī)制關(guān)系到我國國企改革的成敗。本刊特辟“企業(yè)
治理機(jī)制國際比較”專欄，圍繞這個(gè)問題展開討論，希望廣大讀者積極參加，為國有企業(yè)提高效率、擺脫困境
，獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。
【 正 文 】
公司治理（corporate governance）機(jī)制主要涉及董事會與股東、管理階層、審計(jì)師和其他投資者之間的
關(guān)系，也即監(jiān)督與約束公司管理階層行為的機(jī)制。本文擬對美、英、日、德的大型非金融企業(yè)（以下簡稱“企
業(yè)”）公司治理機(jī)制進(jìn)行深入的比較研究。
一、企業(yè)的外部融資與公司治理
在各國實(shí)踐中存在著多種公司治理機(jī)制來解決企業(yè)股東、債權(quán)人與管理階層間的利益沖突。事實(shí)上，公司
治理機(jī)制與企業(yè)債權(quán)債務(wù)的集中程度密切相關(guān)。如果企業(yè)權(quán)益集中在少數(shù)幾個(gè)投資者手中，將會形成足夠的激
勵與動機(jī)在獲取管理信息和監(jiān)督管理階層兩方面進(jìn)行投資。如果企業(yè)的債權(quán)債務(wù)集中在少數(shù)銀行和其他貸款人
手中，他們也會積極參與監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營管理。
董事會在公司治理，特別是在監(jiān)督管理階層方面具有十分重要的作用。董事們可以決定聘任和解雇管理人
員及其報(bào)酬水平，監(jiān)督管理階層的行為，提出建議和否定不合理的管理決策。在實(shí)踐中，董事會只有在由大股
東組成時(shí)才會體現(xiàn)出其權(quán)力，因?yàn)楹笳咭欢〞诩詈捅O(jiān)督管理行為方面進(jìn)行投資。
二、有關(guān)公司治理的法律與規(guī)章制度比較
各國有關(guān)法律和規(guī)章制度的差異直接影響到企業(yè)采用的公司治理方法不同。這些差異具體體現(xiàn)在：
（一）有關(guān)持有企業(yè)權(quán)益的規(guī)定
日德金融機(jī)構(gòu)在持有企業(yè)股份和控制經(jīng)營管理方面的自由度更大一些。美國法律和規(guī)章制度嚴(yán)格限制金融
機(jī)構(gòu)在企業(yè)中占據(jù)大股東地位，并將其用于公司治理目的。日本限制金融機(jī)構(gòu)持有公司股份并用于公司治理的
法律和規(guī)章制度較少，主要限制體現(xiàn)在反壟斷法里。例如，日商業(yè)銀行可以持有企業(yè)股票，但反壟斷法規(guī)定其
控股的上限為5％。 德國銀行與產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系不受任何法律規(guī)定的限制。德國通用銀行可以根據(jù)自身的需要
在任何企業(yè)中持有股權(quán)。
上述法律和規(guī)章制度的差異已經(jīng)揭示了四國公司治理機(jī)制的結(jié)構(gòu)。相對美國來說，日本金融機(jī)構(gòu)（銀行）
權(quán)重更大一些。因此，日德非金融公司持股比例較英美更加重要。
一般來說，（1 ）美英金融機(jī)構(gòu)持有的股票中絕大多數(shù)是作為其他投資人的代理；日德金融機(jī)構(gòu)卻是以其
自己的名義持股。（2 ）由于法律對集中持股的限制、委托人對分權(quán)和流動性要求，美英機(jī)構(gòu)代理人傾向于持
有上百家企業(yè)少量股票的投資組合，大多數(shù)上市的股票為這些機(jī)構(gòu)所持有。英美非金融公司和個(gè)人股東所持股
票作公司治理所占的比重極小，在日本卻占到三分之二，在德國占到四分之三。
（二）有關(guān)公司融資的規(guī)定
一般來說，銀行和其他金融機(jī)構(gòu)傾向于持有長期貸款和債權(quán)債務(wù)更加集中的形式，而不是持有公司的證券
。進(jìn)一步地，作為企業(yè)的大債權(quán)人，銀行因可以使企業(yè)取得信貸而擁有更大的能力來控制管理階層。二戰(zhàn)后，
日本和德國的股票市場發(fā)展非常迅速，原因之一是日德法律和規(guī)章制度歷史上對非銀行融資的限制過于嚴(yán)格。
日本在80 年代、 德國在90年代逐步取消了對企業(yè)取得非銀行外部融資的限制。美英的證券市場非常發(fā)達(dá)，使
得企業(yè)的持股比例十分分散，因?yàn)橥顿Y者的目的是分散投資風(fēng)險(xiǎn)和短期證券投資而非公司治理。
三、公司治理機(jī)制比較
（一）公司持股結(jié)構(gòu)
如果企業(yè)的股份集中在少數(shù)幾個(gè)股東手中，將會產(chǎn)生足夠的激勵和動機(jī)對取得企業(yè)信息和監(jiān)督管理進(jìn)行投
資。個(gè)人、家庭、金融機(jī)構(gòu)和非金融公司所具備的監(jiān)督技能、動機(jī)和目標(biāo)不同。英美法律和規(guī)章制度限制了某
些類型股東對企業(yè)的控制。
普勞斯教授（1995年）對四國大型企業(yè)的抽樣調(diào)查結(jié)果表明：美英企業(yè)最大前五名股東平均持有企業(yè)公開
發(fā)行股票的五分之一和四分之一，股權(quán)集中的程度日本更高一些，但德國最高，為40％以上，是英國的2倍，高
出美國的60％，日本的25％。 合理的解釋應(yīng)當(dāng)是美英法律和規(guī)章制度導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)集中程度較低。
德企業(yè)中股權(quán)的高度集中程度比日企業(yè)還要突出。另一突出的方面表現(xiàn)在大部分上市公司中個(gè)人股東持股高達(dá)
50％以上。德國的多數(shù)控股上市公司遠(yuǎn)高出其他三個(gè)國家。
綜上所述，相對日德企業(yè)來說，美英企業(yè)股東直接監(jiān)督管理程度較低。日企業(yè)的股權(quán)集中程度較英美企業(yè)
要高，其最重要的大股東是金融機(jī)構(gòu)，特別是銀行（對股東來說，主要的監(jiān)督管理的責(zé)任在于銀行）。德企業(yè)
的股權(quán)集中程度更高，反映在對投資者持股比例沒有法律和規(guī)章制度限制上，以及通行多數(shù)控股企業(yè)。
（二）董事會的獨(dú)立性和權(quán)力
美英企業(yè)董事會成員必須由股東選舉出來。實(shí)踐中，由于股權(quán)非常分散，董事會成員一般由最高管理者從
現(xiàn)任管理人員組成，很少出現(xiàn)單個(gè)股東通過持有大額股份取得董事地位的情況。董事會的主要控制成分為外部
董事，其由最高管理者和董事會來委任。盡管董事會的職責(zé)是根據(jù)股東大會的委托來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，但
由于不了解企業(yè)的具體業(yè)務(wù)，無法對經(jīng)營決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。日企業(yè)董事會與英美企業(yè)董事會在結(jié)構(gòu)上類似
。雖然董事會由股東大會正式選舉，但董事會成員一般由最高管理者挑選，并由管理階層內(nèi)外部成員組成。大
股東通常不參加董事會，除非企業(yè)處于經(jīng)營危機(jī)之中。按照德國股份公司法，公司應(yīng)設(shè)立理事會和監(jiān)事會。理
事會負(fù)責(zé)公司日常經(jīng)營管理，其成員由監(jiān)事會任命和解聘。監(jiān)事會負(fù)責(zé)監(jiān)督理事會的行動，但不具備任何管理
功能，這就要求理事會成為一個(gè)有關(guān)公司營運(yùn)信息的最重要來源。德國的監(jiān)事會體制相對英美董事會結(jié)構(gòu)來說
具有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：（1 ）其成員是由股東代表組成，管理人員必須與大股東代表保持接觸；（2）公司內(nèi)部人，
包括最高管理者不能支配監(jiān)事會。
（三）管理報(bào)酬
董事會必須通過設(shè)計(jì)報(bào)酬方案向管理階層提供激勵來實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。管理報(bào)酬政策可以通過許多途
徑來提供激勵，包括效益現(xiàn)金獎勵、提高薪水、提供股份、企業(yè)股權(quán)和解雇決策。對美日企業(yè)的比較研究表明
：現(xiàn)金補(bǔ)償是二者采用的最積極方法。對業(yè)績主要根據(jù)企業(yè)股票價(jià)格、銷售和收入增長來考核。二者間重要的
差別僅在于高層管理人員持股的程度：日本管理人員約為美國管理人員的四分之一到二分之一，這說明美國管
理人員所得到的激勵更多一些。
（四）公司治理市場
可以認(rèn)為接管市場是資本市場確保管理紀(jì)律的一種重要機(jī)制。英美金融系統(tǒng)與德日金融系統(tǒng)之間的最大區(qū)
別在于企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)發(fā)生接管的頻率。表1列舉了80年代后期四國兼并與收購的情況， 從中可以看出日德的
公司治理市場比較沉悶，其主要原因是美英上市公司的數(shù)量遠(yuǎn)多于日德。
表1 年平均國內(nèi)兼并和收購交易額（1985年—1990年）
美國 英國 日本 德國
交易額(十億美元) 1070 107.6 61.3 4.2
占資本市場的百分比 41.1 18.7 3.1 2.3
當(dāng)然，兼并和收購發(fā)生的原因很多，不一定是公司治理動機(jī)所致。更準(zhǔn)確地衡量是否用于公司治理目的可
以基于兩點(diǎn)：是否撤換高層管理人員或從本質(zhì)上改革了針對管理階層的激勵方案。在日本，很少出現(xiàn)通過接管
企業(yè)來實(shí)現(xiàn)高層管理人事更迭的情況。相反，1980年美國幸福雜志所列500家大企業(yè)中近10％都發(fā)生過收購交易
。 日德敵意接管情況少見的主要原因是由于法律和規(guī)章制度所致。如日本沒有明確的法律規(guī)定限制收購活動，
特別是國內(nèi)兼并活動，反壟斷法的干預(yù)亦較少。
在德國，由于大量職工代表出任監(jiān)事，故通過接管來更換管理人員不大可行。德企業(yè)限制個(gè)人股東投票數(shù)
量的能力也不利于接管。但是，德國允許無關(guān)的股東聯(lián)合投資施行接管。與美國和英國不一樣，德國不限制股
東的一致行動。此外，德國對股東持有企業(yè)股票必須披露的限額比美英（5％）要高得多，為25％。 德企業(yè)的
收購者比在美國和英國更加容易地控制企業(yè)的大比例股份，但很少會改變企業(yè)現(xiàn)有的管理層。德企業(yè)中少數(shù)股
東的地位較美英企業(yè)一般要低得多。
顯而易見，日德企業(yè)的持股比例結(jié)構(gòu)是一個(gè)主要的問題。例如，德上市企業(yè)中股權(quán)分散的只是少數(shù)，故而
投資者在未經(jīng)最大股東同意的情況下，很難取得德企業(yè)的大比例股份來施行接管，在日本亦然。不過，這一問
題還不能視為德日企業(yè)公司治理機(jī)制的決定性因素。事實(shí)上，德日企業(yè)的持股比例結(jié)構(gòu)阻礙了公司治理市場的
興旺與發(fā)展。
（五）公司治理機(jī)制的重要性
表2顯示了各類公司治理機(jī)制在各國的重要性程度。 美企業(yè)對公司外部治理機(jī)制的依賴并不意味著不存在
公司內(nèi)部治理機(jī)制。近年來，美企業(yè)最高管理者被解雇數(shù)量突增表明董事會在公司治理方面的作用。不過，解
雇最高管理者的情況大多發(fā)生在公司經(jīng)營不善的問題出現(xiàn)幾年之后，或股東的資產(chǎn)已經(jīng)損失幾十、上百億美元
時(shí)，這只能說明美企業(yè)董事會對管理層的整肅力度較弱。
表2 不同公司治理機(jī)制的重要性
機(jī) 制 美國 英國 日本 德國
董事會獨(dú)立 小 小 小 非常大
性/權(quán)力
高層管理業(yè) 對獨(dú)資
績與薪水關(guān) 少 可能少 很少 企業(yè)很
系的重要性 重要
金融機(jī)構(gòu)股 少 少 實(shí)質(zhì)性 實(shí)質(zhì)性
東的監(jiān)督
非金融企業(yè) 少 少 有一些 實(shí)質(zhì)性
股東的監(jiān)督
單個(gè)股東的 少 少 少 對獨(dú)資企業(yè)
監(jiān)督 很重要
敵意接管的 經(jīng)常 經(jīng)常 極少 極少
頻率
銀行對外部 無 無 實(shí)質(zhì)性 可能有
融資的控制
由于英企業(yè)和投資者所處法律和規(guī)章制度環(huán)境與美國相似，公司治理的主要內(nèi)容也不盡相同。雖然金融機(jī)
構(gòu)持有企業(yè)大量的股票，但幾乎全部是以代理人的形式出現(xiàn)的。這些代理人，如共同基金、退休基金、人壽保
險(xiǎn)基金和銀行在投資組合規(guī)則和內(nèi)部交易法的推動下，非常注重自己投資組合的流動性，從而擁有很多公司的
少量股票形成投資組合。這就導(dǎo)致了公司股權(quán)分散和對經(jīng)營管理監(jiān)督的削弱。英國的管理股權(quán)結(jié)構(gòu)與美國相似
，但在效益工資方面較美國更為突出。公司外部治理機(jī)制已成為英公司強(qiáng)化管理的主要機(jī)制，在管理和收購方
面與美國公司一樣重要并具有類似的特征。
在日本，公司治理結(jié)構(gòu)大多為綜合商社形式，即以金融機(jī)構(gòu)為核心、涉及不同產(chǎn)業(yè)的企業(yè)集團(tuán)。企業(yè)股權(quán)
和債權(quán)的集中度相對較高：銀行是企業(yè)最重要的大股東，同時(shí)也是企業(yè)主要外部融資來源。所以，銀行在企業(yè)
中占據(jù)了主要監(jiān)督地位，可以通過董事會，也可以非正式地通過總裁俱樂部方式以及控制企業(yè)外部融資渠道等
方式來進(jìn)行監(jiān)督。日本的公司治理市場很不活躍。涉及公司治理方式變化的敵意接管和其他交易很少見。來自
銀行的壓力是導(dǎo)致企業(yè)管理層權(quán)力更迭的主要原因。
德企業(yè)股權(quán)高度集中，足以形成大股東監(jiān)督管理的激勵。大量的企業(yè)被個(gè)人和非金融公司持有股份，相對
于日銀行來說，德銀行通過控制企業(yè)外部融資來源來控制企業(yè)的程度要低一些，因?yàn)榈缕髽I(yè)主要依靠內(nèi)部形成
的基金。由于所有者管理企業(yè)現(xiàn)象的大量存在，通過效益工資來促進(jìn)企業(yè)利潤最大化的情況很普遍。應(yīng)當(dāng)說，
德企業(yè)公司治理的成功主要依靠大股東對管理的直接監(jiān)督。資料表明，德日公司治理機(jī)制的重要區(qū)別在于德企
業(yè)股東主要通過非金融機(jī)構(gòu)直接監(jiān)督管理。這說明銀行作為貸款人、股東、代表投票人和董事的身份對企業(yè)的
經(jīng)營管理影響程度遠(yuǎn)不如人們想象的那么大。德國的公司治理結(jié)構(gòu)中，單個(gè)投資者、非金融機(jī)構(gòu)與銀行的作用
大體相同。所以，銀行在公司治理功能中的重要性還遠(yuǎn)未形成，只起到了某些作用。
四、不同公司治理機(jī)制績效的評價(jià)
（一）股東通過集中控制企業(yè)債權(quán)債務(wù)進(jìn)行直接監(jiān)督的成本效益分析
日德法律鼓勵少數(shù)股東控制企業(yè)的大部分股權(quán)。特別是日本，銀行由于控制了企業(yè)的主要外部融資來源而
起到了十分有效的監(jiān)督作用。所以，可以認(rèn)為日德公司治理模式比英美公司治理模式更為行之有效。日本金融
機(jī)構(gòu)取得企業(yè)大債權(quán)地位的趨勢，導(dǎo)致了代理成本低于美國，因?yàn)楹笳呓箼C(jī)構(gòu)投資者持有企業(yè)的大比例債權(quán)
和股權(quán)。此外，日本綜合商社屬下的企業(yè)通常與一家主辦銀行聯(lián)系密切，后者擁有這些企業(yè)的重要股權(quán)地位和
大部分債權(quán)。企業(yè)集團(tuán)成員關(guān)系以及與集團(tuán)主辦銀行的聯(lián)系對于解決與融資和管理有關(guān)的信息問題非常重要。
金融機(jī)構(gòu)控股比例高的日企業(yè)的生產(chǎn)與盈利水平比其他類型企業(yè)都要高。金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)管理行使控制的方式
有兩種：（1）持續(xù)、直接監(jiān)督企業(yè)；（2）當(dāng)企業(yè)遇到金融危機(jī)時(shí)對經(jīng)營管理進(jìn)行實(shí)質(zhì)性干預(yù)。
（二）股東直接監(jiān)督與接管的比較研究
英美采用的接管方式較日德的內(nèi)部控制機(jī)制而言成本較高。股東監(jiān)督比敵意接管更加具有連續(xù)性和更加直
接化。接管除了一般交易成本外，還包括對潛在接管目標(biāo)進(jìn)行分析的成本。此外，各種公司治理機(jī)制的存在使
得經(jīng)理階層可以控制并抬高接管的成本，這就使得接管的重要性只有在企業(yè)經(jīng)營管理嚴(yán)重不善的情況下才能體
現(xiàn)出來。
兩種體制都可以有效地解決企業(yè)經(jīng)營管理危機(jī)。研究表明，美、日、德企業(yè)高層管理的更迭與經(jīng)營業(yè)績不
佳的關(guān)系大致相同，且均有其成本。如果說德日監(jiān)督制度中激勵問題小的話，則企業(yè)經(jīng)營管理成本就會比英美
的要低。目前，美國的許多企業(yè)也在法律允許的范圍內(nèi)，開始采用日企業(yè)的做法。
（三）產(chǎn)品市場替代公司治理機(jī)制的可能性
從理論上看，由于產(chǎn)品市場上競爭的存在，企業(yè)如果不追求資產(chǎn)最大化將很快被迫宣告破產(chǎn)，這就使得公
司治理失去了重要意義。特別是在國際市場上參與競爭的企業(yè)將會感受到競爭壓力而不得不設(shè)法解決公司治理
中存在的問題。四國的企業(yè)在過去幾十年里相互競爭的結(jié)果是逐步地消滅了企業(yè)中濫用管理權(quán)力的現(xiàn)象。但是
，這還不足以說明問題：第一，即使是在最開放的市場上都會受到信息和摩擦的困擾；第二，業(yè)已建立起名牌
的企業(yè)經(jīng)得起較長時(shí)間的經(jīng)營性虧損；第三，如果經(jīng)理們了解國家對大型企業(yè)的扶持政策，他們就不用擔(dān)心破
產(chǎn)威脅。
當(dāng)然，企業(yè)間競爭越激烈，越能促使企業(yè)經(jīng)營者改善管理，特別是那些國民經(jīng)濟(jì)中受保護(hù)部門中的企業(yè)。
不過，產(chǎn)品市場的競爭本身尚不能成為有效的公司治理機(jī)制替代品。在競爭不激烈的部門，一種有效運(yùn)行的公
司治理機(jī)制仍十分重要。
五、結(jié) 論
在不同國家和不同歷史時(shí)期，銀行和資本市場的重要性分別不同。日德銀行在金融體制中占主導(dǎo)地位，資
本市場地位相對弱一些。美英的情況則正好相反。各國的公司治理機(jī)制都與公司所處的法律和規(guī)章環(huán)境有關(guān)，
如反托拉斯法、內(nèi)部交易法、財(cái)務(wù)披露規(guī)則、金融機(jī)構(gòu)在公司中持股能力和企業(yè)非銀行來源的外部融資能力等
。每種公司治理機(jī)制的目的都是根據(jù)本國法律和規(guī)章制度來抑制管理人員濫用股東賦予的權(quán)力，但各有利弊。
日德機(jī)制的優(yōu)點(diǎn)在于采用低成本的、由銀行和大股東對管理的直接監(jiān)督，而美英則主要采用高成本的接管方式
來達(dá)到同一目的。盡管日本模式從企業(yè)價(jià)值最大化的角度看較佳，但從長期來看還存在其他的成本而會削弱其
基礎(chǔ)。各國的公司治理機(jī)制都是在不同的限制企業(yè)和投資者行為的法律和規(guī)章制度下發(fā)展起來的。在美國和英
國，大比例和主動性控股受金融機(jī)構(gòu)投資組合規(guī)定、內(nèi)部交易和反托拉斯條例的限制而無積極性，這就必須采
用公司治理而非股東和銀行的直接監(jiān)督。在日本和德國，對非銀行融資的限制意味著證券市場使得機(jī)構(gòu)投資者
的交易成本大為提高。
一般來說對企業(yè)債權(quán)的集中控制是解決代理問題最有效的途徑。近年來日本的經(jīng)驗(yàn)表明，現(xiàn)行有關(guān)法律和
規(guī)章制度正面臨金融創(chuàng)新、國內(nèi)利益集團(tuán)、國外對金融體制改革要求的巨大壓力。這說明，基于過于刻板的法
律和規(guī)章制度形成的公司治理機(jī)制從長期來看是不可行的，盡管其可以有效地解決公司代理問題。如果各國通
過建立規(guī)范的法律環(huán)境，通過市場迫使企業(yè)采用最佳的公司治理方法，則整個(gè)國家都將獲益。在美國和英國，
這將意味著放寬對大投資者積極持有大量企業(yè)股份的限制；在德國和日本，這意味進(jìn)一步開放和發(fā)展證券市場
西方國家公司治理機(jī)制的比較研究