對分支機(jī)構(gòu)管理層進(jìn)行的資產(chǎn)剝離
對分支機(jī)構(gòu)管理層進(jìn)行的資產(chǎn)剝離----管理層收購（MBO） 天道并購 俞鐵成 這兩年，管理層收購（Management buy- out,簡稱MBO）在國內(nèi)開始逐漸熱門起來，特別是“四通MBO”案例經(jīng)媒體炒作后更是讓MB O一度成為國內(nèi)經(jīng)濟(jì)界關(guān)注的焦點(diǎn)。實(shí)際上我認(rèn)為四通的這個(gè)案例嚴(yán)格意義上并不能算真 正的管理層收購，這也是因?yàn)樵谥袊鴪?zhí)行管理層收購會(huì)遇到許多法律和政策上的障礙。 比如一個(gè)公司對外長期投資總額不得超過其凈資產(chǎn)的50%（《公司法》規(guī)定）就使得管理層 想“以小吃大”的想法很難操作。在四通案例中，老四通的管理層出資成立了注冊資金1億 元的新四通公司。新四通要收購在1998年就達(dá)到總資產(chǎn)42億元、凈資產(chǎn)15億元左右、凈 利潤1億元的老四通顯然首先就很難過《公司法》的這一投資比例限制的“關(guān)口”。盡管這里 以四通案例為例介紹了國內(nèi)從事管理層收購存在的一些障礙，但我堅(jiān)信管理層收購必將 在中國資本市場上得到其應(yīng)有的重要地位。而國內(nèi)的法律政策環(huán)境也會(huì)越來越向有利于 管理層收購的方向發(fā)展。比如前面提到的《公司法》的對企業(yè)對外投資比例的限制條款就 有可能在近期被國家修改。 下面對管理層收購進(jìn)行簡單的介紹，國內(nèi)讀者可以找來北京萬盟投資管理公司王巍等人 所寫的國內(nèi)第一本關(guān)于MBO的書〈〈管理層收購—從經(jīng)理到股東〉〉來深入了解。 實(shí)際上管理層收購在國外成熟的資本市場上是很常見的，國外對管理層收購也早有一套 成體系的運(yùn)作方式和監(jiān)管辦法。我相信隨著國內(nèi)資本市場的進(jìn)一步發(fā)展，國外一些成熟 的、優(yōu)秀的技巧也會(huì)被國內(nèi)所接受和掌握。 管理層收購實(shí)際上是杠桿收購（Leveraged buy- out,簡稱LBO）中的一種類型。杠桿收購是一種利用高負(fù)債融資、購買目標(biāo)公司的股份， 以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的目的，并從中獲得超過正常收益回報(bào)的有效金融工具。 通常組織杠桿收購的投資者有以下幾類：（1）專業(yè)購并公司以及專門從事購并業(yè)務(wù)的投 資基金公司；（2）由私人控制的非上市公司或個(gè)人。（3）由私人控制的上市公司或個(gè) 人；（4）能通過借債融資收購的目標(biāo)公司內(nèi)部管理人員。只有在第四類情況即只有當(dāng)運(yùn) 用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的管理層時(shí)，LBO才演變成MBO。上面這4類主體發(fā)動(dòng)的杠桿 收購的操作辦法、流程和監(jiān)管等都是差不多的。在本章末中收錄了我對杠桿收購的一篇 專門研究文章，有興趣的讀者可以看一下。 現(xiàn)在可以對管理層下一個(gè)定義：MBO是目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資資本購買本公司 的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司目 的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。 隨著MBO在實(shí)踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化。除了目標(biāo)公司的管理者為唯一投資收購 者這種MBO形式外，實(shí)踐中又出現(xiàn)了另外兩種MBO形式：一是由目標(biāo)公司管理層與外來投 資者或購并專家組成投資集團(tuán)來實(shí)施收購，這樣使MBO更容易獲得成功；二是管理層收購 與員工持股計(jì)劃ESOP或職工持股收購（Employee buy- out，簡稱EBO）相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而免交稅收 ，降低收購成本。 管理層收購在資產(chǎn)剝離中起著重要作用。1996年在1702起子公司出售案例中采用MBO方式 的有42起，這一比例比1995年下降了2%。見表一和表二。 19世紀(jì)末和20世紀(jì)20年代美國的兩次購并浪潮分別以橫向一體化和縱向一體化為特征， 到60年代第三次以混合兼并為特征的購并浪潮過后，美國的龐大的企業(yè)集團(tuán)比比皆是。 到80年代，這些混合經(jīng)營的企業(yè)集團(tuán)許多出現(xiàn)嚴(yán)重的業(yè)績衰敗現(xiàn)象，于是回歸主業(yè)，“歸 核化”成為這一時(shí)期的潮流。 這些大企業(yè)集團(tuán)在剝離下屬與主營業(yè)務(wù)無關(guān)或關(guān)聯(lián)度很小的業(yè)務(wù)單元時(shí)，面臨的主要問 題就是選擇合適的買主，選擇主要考慮的標(biāo)準(zhǔn)就是各方出價(jià)的高低。外部購買者出價(jià)的 依據(jù)是從公開信息分析得到的目標(biāo)公司的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、經(jīng)營情況以及與自身業(yè) 務(wù)協(xié)調(diào)的程度等因素。而內(nèi)部購買者則擁有關(guān)于企業(yè)潛力的詳細(xì)信息。但出價(jià)高低并非 賣主考慮的唯一因素。以下幾種情況會(huì)增強(qiáng)管理層購買的競爭力。 （1） 賣主出于非財(cái)務(wù)目標(biāo)的考慮。比如，若賣給第三者會(huì)損害賣主的形象，或希望盡快平穩(wěn) 地脫手，賣主往往更愿意選擇MBO。 （2） 管理層已擁有目標(biāo)公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要 內(nèi)幕消息。當(dāng)然，管理者也需正確估計(jì)其專業(yè)技能及地位所賦予的討價(jià)還價(jià)能力。若優(yōu) 勢不大則應(yīng)慎重考慮是否參與競爭，否則一旦收購失敗，他們可能很快被解雇。 （3） 與集團(tuán)分離后，新獨(dú)立的企業(yè)與原母公司一般還保持一定的貿(mào)易關(guān)系（作為原材料供應(yīng) 商、客戶或戰(zhàn)略性合作伙伴）。此時(shí)若賣給外部購買者，可能形成壟斷，對集團(tuán)利益不 利，故賣方往往趨向選擇MBO，因?yàn)楣芾韺訉で笈c母公司合作的愿望一般強(qiáng)于外部購買者 。 當(dāng)然，在把資產(chǎn)剝離給管理層時(shí)存在一個(gè)“公平競爭”的問題，即由于管理層太了解公司 情況以及和公司高層關(guān)系密切而使公司高層在決定買家時(shí)把“天平”傾向管理層一邊。在 美國購并史上就發(fā)生過這樣的例子。于是美國政府也出臺(tái)法規(guī)，要求在遇到類似情況時(shí) ，在母公司設(shè)立一個(gè)“獨(dú)立決策委員會(huì)”，主要由公司的獨(dú)立董事組成，由該委員會(huì)負(fù)責(zé) 資產(chǎn)剝離的公平性。我認(rèn)為這個(gè)問題將來在中國一定也會(huì)產(chǎn)生，所以附帶提出，以引起 重視。由于本書不是專門討論MBO，所以就此問題不做展開。 表2.1：1987—1996年美國子公司出售中的MBO情況 年 子公司出售總數(shù)量 管理層收購數(shù)量 MBO占子公司出售案例的比例 1987 807 90 11% 1988 894 89 10% 1989 1055 91 9% 1990 940 63 7% 1991 849 35 4% 1992 1026 36 4% 1993 1134 28 2% 1994 1134 31 3% 1995 1199 43 4% 1996 1702 41 2% 表2.2：美國1987—1996年管理層收購的金額 年 管理層收購數(shù)量 披露出售價(jià)格的案例 總收購金額(百萬美元) 平均收購價(jià)格(百萬美元) 1987 90 43 5，957.2 138.5 1988 89 47 8,521.6 181.3 1989 91 38 4,049.5 106.6 1990 63 26 2,115.6 81.4 1991 35 16 855.7 53.5 1992 36 9 1,148.6 127.6 1993 28 7 212.3 30.3 1994 31 8 1,293.1 161.6 1995 43 12 697.7 58.1 1996 41 18 2,128.9 118.3
對分支機(jī)構(gòu)管理層進(jìn)行的資產(chǎn)剝離