并購目標企業(yè)的選擇及估價
并購目標企業(yè)的選擇及估價 第一章 導論 改革開放以來，特別是進入20世紀九十年代以后，與世界范圍的企業(yè)并購浪潮幾乎同 步，我國企業(yè)并購活動日益頻繁，許多大型企業(yè)并購行為已經(jīng)成為引人注目的經(jīng)濟現(xiàn)象 。并購作為企業(yè)發(fā)展的主要途徑之一，也已經(jīng)為企業(yè)管理者所認知和采納。 并購的目的和它的積極作用主要是將并購方的經(jīng)營理念、管理方式、資產(chǎn)經(jīng)營的成功 經(jīng)驗嫁接到目標方，使目標方的資產(chǎn)能在較短的時間內(nèi)與并購方融為一體，從而產(chǎn)生協(xié) 同作用。因此選擇什么樣的并購目標企業(yè)進行并購以實現(xiàn)預期的并購效益，確保并購戰(zhàn) 略的順利實現(xiàn)是并購中首先要思考的問題。對于處在不同發(fā)展階段和不同經(jīng)營環(huán)境中的 企業(yè)，選擇并購目標的動機是不同的，選擇目標企業(yè)的標準也各不相同。因此企業(yè)要根 據(jù)自身的經(jīng)營環(huán)境在選擇并購目標時仔細分析目標企業(yè)的特點，制定出選擇目標企業(yè)的 原則和標準，并且以此為依據(jù)對目標企業(yè)進行全面的評估和比較準確的估價。 在進行闡述本文主題之前，需要對企業(yè)并購決策中涉及的并購的概念、類型、以及我 國企業(yè)并購和西方國家比較作簡要介紹。 第一節(jié) 并購的概念與分類 1. 并購的概念 兼并通常是指一家企業(yè)以現(xiàn)金、證券或其他形式購買取得其他企業(yè)的產(chǎn)權，使其他企 業(yè)喪失法人資格或改變法人實體，并取得對這些企業(yè)決策控制權的經(jīng)濟行為。 收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權，以獲得 該企業(yè)的控制權。收購的對象一般有兩種：股權和資產(chǎn)。 在實際運作中二者的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以兼并與收購常作為同義詞一起使用， 統(tǒng)稱為 “并購”，泛指在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過獲取其它企業(yè)的部分或全部產(chǎn)權，從而 取得對該企業(yè)控制的一種投資行為【1】。將并購一方稱為并購企業(yè)，被并購一方稱為目 標企業(yè)。 2. 并購的類型 并購的類型很多，按照不同的標準可以把并購分為不同的類型。 1) 按照并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系劃分 1. 橫向并購 當并購雙方處于同一行業(yè)、生產(chǎn)或經(jīng)營同一產(chǎn)品，并購使資本在同一市場領域或部 門集中時，則稱之為橫向并購。這種并購投資的目的主要是確立或鞏固企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的 優(yōu)勢地位，擴大企業(yè)規(guī)模。 2. 縱向并購 縱向并購是對生產(chǎn)工藝或經(jīng)營方式上有前后關聯(lián)的企業(yè)進行的并購，是生產(chǎn)、銷售 的連續(xù)性過程中互為購買者和銷售者 (即生產(chǎn)經(jīng)營上互為上下游關系)的企業(yè)之間的并購。其主要目的是組織專業(yè)化生產(chǎn)和實 現(xiàn)產(chǎn)銷一體化。 3. 混合并購 混合并購是對處于不同產(chǎn)業(yè)領域、產(chǎn)品屬于不同市場，而且與其產(chǎn)業(yè)部門之間不存 在特別的生產(chǎn)技術聯(lián)系的企業(yè)進行并購。采取這種方式可通過分散投資、多樣化經(jīng)營降 低企業(yè)風險，達到資源互補、優(yōu)化組合、擴大市場活動范圍的目的。 (二)按照并購的實現(xiàn)方式劃分 1. 承擔債務式并購 在被并購企業(yè)資不抵債或資產(chǎn)債務相等的情況下，并購方以承擔被并購方全部或部 分債務為條件，取得被并購方的資產(chǎn)所有權和經(jīng)營權。 2. 現(xiàn)金購買式并購 現(xiàn)金購買式并購有兩種情況： 1) 并購方籌集足額的現(xiàn)金購買被并購方全部資產(chǎn)，使被并購方除現(xiàn)金外沒有持續(xù)經(jīng)營的 物質(zhì)基礎，成為有資本結構而無生產(chǎn)資源的空殼，不得不從法律意義上消失。 2) 并購方以現(xiàn)金通過市場、柜臺或協(xié)商購買目標企業(yè)的股票或股權。 3. 股份交易式并購 股份交易式并購有兩種情況： 1) 以股權換股權。這是指并購企業(yè)向目標企業(yè)的股東發(fā)行自己企業(yè)的股票，以換取目標 企業(yè)的大部分或全部股票，達到控制目標企業(yè)的目的。 2) 以股權換資產(chǎn)。并購企業(yè)向目標企業(yè)發(fā)行并購企業(yè)自己的股票，以換取目標企業(yè)的資 產(chǎn)，并購企業(yè)在有選擇的情況下承擔目標企業(yè)的全部或部分責任。 (三)按照涉及被并購企業(yè)的范圍劃分 1. 整體并購 指資產(chǎn)和產(chǎn)權的整體轉(zhuǎn)讓，是產(chǎn)權的權益體系或資產(chǎn)不可分割的并購方式。 2. 部分并購 指將企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權分割為若干部分進行交易而實現(xiàn)企業(yè)并購的行為。 3) 按照企業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分 1. 善意并購 指并購企業(yè)事先與目標企業(yè)協(xié)商，征得其同意并通過談判達成收購條件的一致意見 而完成收購活動的并購方式。 2. 敵意并購 指并購企業(yè)在收購目標企業(yè)股權時雖然遭到目標企業(yè)的抗拒，仍然強行收購，或者 并購企業(yè)事先并不與目標企業(yè)進行協(xié)商，而突然直接向目標企業(yè)股東開出價格或收購 要約的并購行為。 4) 按照并購交易是否通過證券交易所劃分 1. 要約收購 并購企業(yè)通過證券交易所的證券交易，持有一個目標企業(yè)已發(fā)行的股份的一定比例 時，依法向該企業(yè)所有股東發(fā)出公開收購要約，按符合法律的價格以貨幣付款方式購 買股票，獲取目標企業(yè)股權的收購方式。 1. 協(xié)議收購． 協(xié)議收購指并購企業(yè)不通過證券交易所，直接與目標企業(yè)取得聯(lián)系，通過談判、協(xié)商 達成共同協(xié)議，據(jù)以實現(xiàn)目標企業(yè)股權轉(zhuǎn)移的收購方式。 第二節(jié) 并購的動因 市場經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)作為獨立的經(jīng)濟主體，其一切經(jīng)濟行為都受到利益動機驅(qū)使， 并購行為的目的也是為實現(xiàn)其財務目標—股東財富最大化。同時，企業(yè)并購的另一動力來 源于市場競爭的巨大壓力。這兩大原始動力在現(xiàn)實經(jīng)濟生活中以不同的具體形態(tài)表現(xiàn)出 來，即在多數(shù)情況下企業(yè)并非僅僅出于某一個目的進行并購，而是將多種因素綜合平衡 。這些因素主要包括： 1. 謀求管理協(xié)同效應 如果并購企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批 人才只能集體實現(xiàn)其效率，那么該并購企業(yè)就可并購那些由于缺乏管理人才而效率低下 的企業(yè)，利用這支管理隊伍通過提高整體效率水平而獲利【1】。 2. 謀求經(jīng)營協(xié)同效應 由于經(jīng)濟的互補性及規(guī)模經(jīng)濟，兩個或兩個以上的企業(yè)合并后可提高其生產(chǎn)經(jīng)營活動 的效率，這就是所謂的經(jīng)營協(xié)同效應。獲取經(jīng)營協(xié)同效應的一個重要前提是產(chǎn)業(yè)中的確 存在規(guī)模經(jīng)濟，且在并購前尚未達到規(guī)模經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟效益具體表現(xiàn)在兩個層次： 1) 生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟。企業(yè)通過并購可調(diào)整其資源配置使其達到最佳經(jīng)濟規(guī)模的要求，有效 解決由專業(yè)化引起的生產(chǎn)流程的分離，從而獲得穩(wěn)定的原材料來源渠道，降低生產(chǎn) 成本，擴大市場份額。 2) 企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟。通過并購將多個工廠置于同一企業(yè)領導之下，可帶來一定規(guī)模經(jīng)濟， 表現(xiàn)為節(jié)省管理費用、節(jié)約營銷費用、集中研究費用、擴大企業(yè)規(guī)模、增強企業(yè)抵 御風險能力等。 3. 謀求財務協(xié)同效應 企業(yè)并購可在財務方面給企業(yè)帶來如下收益： 1) 財務能力提高。一般情況下，合并后企業(yè)整體的償債能力比合并前各單個企業(yè)的償債 能力強，而且還可降低資本成本，并實現(xiàn)資本在并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間低成本 的有效再配置。 2) 合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年所得稅，且其虧損可 向后遞延以抵消以后年度盈余。同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率， 股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī) 定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅【1】。 3) 預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影 響。由于預期效應的作用，企業(yè)并購往往伴隨著強烈的股價波動，形成股票投機機 會。投資者對投機利益的追求反過來又會刺激企業(yè)并購的發(fā)生。 4. 實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營 多元化經(jīng)營可以通過內(nèi)部積累和外部并購兩種途徑實現(xiàn)，但在多數(shù)情況下，并購途徑 更為有利。尤其是當企業(yè)面臨變化了的環(huán)境而調(diào)整戰(zhàn)略時，并購可以使企業(yè)低成本地迅 速進入被并購企業(yè)所在的增長相對較快的行業(yè)，并在很大程度上保持被并購企業(yè)的市場 份額以及現(xiàn)有的各種資源，從而保證企業(yè)持續(xù)不斷的盈利能力。 5. 獲得特殊資產(chǎn) 企圖獲取某項特殊資產(chǎn)往往是并購的重要動因。特殊資產(chǎn)可能是一些對企業(yè)發(fā)展至關 重要的專門資產(chǎn)。如土地是企業(yè)發(fā)展的重要資源，一些有實力、有前途的企業(yè)往往會由 于狹小的空間難以擴展，而另一些經(jīng)營不善、市場不景氣的企業(yè)卻占有較多的土地和優(yōu) 越的地理位置，這時優(yōu)勢企業(yè)就可能并購劣勢企業(yè)以獲取其優(yōu)越的土地資源。并購還可 能是為了得到目標企業(yè)所擁有的有效管理隊伍、專門人才以及專有技術、商標、品牌等 無形資產(chǎn)。 6. 降低代理成本 在企業(yè)的所有權與經(jīng)營權分離的情況下，經(jīng)理是決策或控制的代理人，而所有者作為 委托人成為風險承擔者。由此造成的代理成本包括契約成本、監(jiān)督成本和剩余損失。通 過企業(yè)內(nèi)部組織機制安排可以在一定程度上降低代理成本。但當這些機制不足以控制代 理問題時，并購機制使接管的威脅始終存在。通過公開收購或代理權爭奪而造成的接管 ，將會改選現(xiàn)任經(jīng)理和董事會成員，從而作為最后的外部控制機制解決代理問題，降低 代理成本。 3. 我國企業(yè)并購和西方國家的比較 我國企業(yè)兼并與收購活動從1984年在保定、武漢等城市開始興起至今，中國企業(yè)的并 購從簡單的出資購買、承擔債務到買殼上市、借殼上市、委托收購，經(jīng)歷了一個從不完 善到逐步成熟的發(fā)展過程。我國的企業(yè)并購走過了一條不同于西方國家的發(fā)展道路。但 從目前的狀況來看，正逐步與國際慣例接軌，包括并購動因的多樣化，并購手段與方式 的現(xiàn)代化，并購市場與中介組織的成熟化以及并購監(jiān)管的健全化與制度化等。綜合比較 分析，可以得出以下差別。 表1-1 我國與市場經(jīng)濟發(fā)達國家并購比較 |項目 |市場經(jīng)濟發(fā)達國家 |中國 | |并購動機 |尋求生存與發(fā)展擴張的戰(zhàn)略行 |解決國有企業(yè)虧損難題的方法 | | |為 | | |并購主體 |企業(yè)的戰(zhàn)略行為，政府沒有行 |政府干預兼并與收購，帶有濃厚 | | |政干預 |的政府行為色彩 | |并購類型 |種類多樣，不受部門、地區(qū)、 |受到部門、地區(qū)、行業(yè)等條條框 | | |行業(yè)的限制 |框限制，形式單調(diào) | |并購中介 |中介組織發(fā)達，發(fā)揮巨大作用 |中介組織欠發(fā)達，作用未充分發(fā) | | | |揮 | |并購立法 |法律完善，監(jiān)管嚴厲 |法律尚欠完善 | 資料來源：作者自制 通過以上分析比較，可以看出，我國的企業(yè)兼并與收購，無論是從企業(yè)自身的角度， 還是從為企業(yè)并購提供服務的角度、從政府對企業(yè)并購監(jiān)管的角度，都還不盡完善與科 學，與西方發(fā)達的市場經(jīng)濟國家尚有一段距離。但是，隨著我國經(jīng)濟體制改革的逐步深 入，社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步完善，我國企業(yè)的并購也將逐漸與國際慣例接軌。 1. 并購動力化。企業(yè)的并購不再是替困難國有企業(yè)尋找出路，一批懂經(jīng)營管理、有魄 力的企業(yè)家將不甘心政府的“拉郎配”，而是自己認真尋找和篩選并購目標企業(yè)， 通過并購實現(xiàn)外延拓展。 2. 并購市場化。企業(yè)之間的并與購是一種市場行為，要在競爭性的市場條件下，發(fā)揮 價值規(guī)律的作用，實現(xiàn)資源的合理配置。 3. 并購代理化。由于并購的復雜性，中介組織具有重要作用。從法律上，企業(yè)并購經(jīng) 紀人就是一種代理人，它有義務按照客戶- 委托人提出的條件，使并購雙方達成協(xié)議。企業(yè)并與購活動的發(fā)展也將促進并購 中介機構的迅猛發(fā)展。 4. 并購法制化。企業(yè)并購需要法律規(guī)范市場并購行為，也需要法律來保護企業(yè)的利益 ，維持市場的正常競爭。完備的立法、嚴格的執(zhí)法和自覺的守法，將使企業(yè)并購 有法可依，有章可循。 5. 并購多樣化。證券市場的逐步完善、中介組織的逐步發(fā)達與并購法規(guī)的逐步健全將 使企業(yè)并購的形式與種類更加繁多，企業(yè)并購可以采取的方式更加廣泛。 6. 并購國際化。對于國外許多尋求進入中國市場的企業(yè)來說，并購是一種快捷有效的 形式，而我國的企業(yè)意欲擴大生存空間與發(fā)展領域，參與國際市場競爭，并購也 是一條切實可行的途徑。我國已經(jīng)加入世界貿(mào)易組織，跨國并購將成為企業(yè)并購 的重要形式。 第二章 企業(yè)并購的戰(zhàn)略分析模型 對于企業(yè)而言，并購是一項風險很大的業(yè)務活動。每個從事此項活動的企業(yè)，為了達 到并購的目標。都必須制定一個切實可行的戰(zhàn)略，以適應不斷變化的各種條件。企業(yè)根 據(jù)自身在市場上的地位，以及目標，機會和擁有的資源確定一個有意義的戰(zhàn)略。本章將 通過多角化經(jīng)營，產(chǎn)品生命周期和市場占有率等基本概念，以及以這些概念為基礎的企 業(yè)業(yè)務組合模型，分析如何根據(jù)企業(yè)戰(zhàn)略確定尋找并購目標企業(yè)的指導思想。 第一節(jié) 并購與多角化經(jīng)營 多角化經(jīng)營是指企業(yè)的經(jīng)營已超出了一個行業(yè)的范圍．向幾個行業(yè)的多種產(chǎn)品方向發(fā) 展。一般來說，由于多角化經(jīng)營可以把企業(yè)的經(jīng)營風險分散于多個行業(yè)或多種產(chǎn)品，在 一方面的損失可以在其他方面得到彌補．從而降低了單一經(jīng)...
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