ＭＢＯ ＶＳ 信托 灰色同盟
|ＭＢＯ ＶＳ 信托 灰色同盟？ | |[pic] | | 　 本報記者 何曉鶴 郭宏超 程志云 北京報道 2004-3-6 23:12:54 | |閱讀 368 次 | | | | 任何一個游戲都需要規(guī)則，ＭＢＯ亦不例外。但當(dāng)以信托的名義ＭＢ | |Ｏ（管理層收購）正在成為一種時尚之際，在還沒有制定相應(yīng)規(guī)則之前， | |無論以何種方式，ＭＢＯ的本質(zhì)問題依然沒有解決。 | | 在2003年4月財政部叫停ＭＢＯ后，中國的ＭＢＯ熱并沒有停止?！澳?| |前全國ＭＢＯ一盤棋。尤其是江浙一帶，非上市國有企業(yè)的ＭＢＯ項目隨 | |時都在做。國退民進(jìn)的步伐一直都沒有放慢?！敝貞c國投的一位人士私下告| |訴記者。 | | | |“各種形式的ＭＢＯ依然在用各種方式進(jìn)行，當(dāng)然，需要小心地繞開一些地| |雷”，一家投資咨詢公司的老總也說，“從表面上看，通過信托方式ＭＢＯ | |是符合規(guī)定和所有程序的”。 | | 專事ＭＢＯ的東方高圣投資顧問公司也認(rèn)為，2001年10月《信托法》的 | |實施以及后來的《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理辦法》的相繼出 | |臺，建立了信托制度相對完善的法律體系，也為國內(nèi)ＭＢＯ的實施提供了 | |必要的技術(shù)和金融工具支持。 | | | |但事實遠(yuǎn)沒有這么簡單?！埃停拢鲜莾?nèi)部人收購，如果這又是在地下進(jìn)行，| |肯定會存在很多問題?！?山東一位參與制訂過當(dāng)?shù)胤巧鲜衅髽I(yè)ＭＢＯ方案 | |人士表示。 | | 即使在越來越被公司管理層所認(rèn)可的信托ＭＢＯ方式中，雖然資金來 | |源已經(jīng)可以公開化，但在資金來源背后隱藏的利益卻遠(yuǎn)非表面文章。同時 | |，ＭＢＯ過程中最為關(guān)鍵的股權(quán)定價問題依然諱莫如深。 | |中國特色 | | | |1980年，當(dāng)英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特明確指出管理層收購是指公司的經(jīng)理層| |利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購本公司股票的行為并通過收購使企業(yè)的 | |經(jīng)營者變成企業(yè)的所有者時，他一定沒有想到ＭＢＯ在20年后的中國是如 | |何大行其道的。 | | 2002年，在國有股減持兩度叫停后，國有上市公司紛紛將目光投向了 | |ＭＢＯ，并早已遮遮掩掩試行著。據(jù)估計，目前上市公司通過ＭＢＯ達(dá)到 | |管理層控股的已超過百家，而業(yè)內(nèi)頗具影響力的上海榮正投資咨詢有限公 | |司總經(jīng)理鄭培敏先生稱，浮出水面的只是冰山一角。 | | 實際上，中國的ＭＢＯ方案具有明顯的中國特色，相當(dāng)程度上是對那 | |些發(fā)展過程中所有權(quán)不清晰的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行理清，是對企業(yè)創(chuàng)業(yè)者貢 | |獻(xiàn)的一種補(bǔ)償，這和國外標(biāo)準(zhǔn)意義上的ＭＢＯ——為了解決企業(yè)所有者和經(jīng) | |營者過度分離造成的管理低效、代理成本升高有著很大不同。在美國，Ｍ | |ＢＯ只是一種反收購或重組的特殊方式，當(dāng)然，美國股市是全流通的。 | | 但在有流通股和非流通股之分的中國，ＭＢＯ的實施在某種程度上造 | |成了對流通股利益的侵占。因為新股溢價發(fā)行，流通股為非流通凈資產(chǎn)值 | |增加作出了很大貢獻(xiàn)。在這種情況下，實行ＭＢＯ，低價讓管理層收購， | |實際上是以損害流通股利益為代價。 | | 也正是由于此，2003年4月初，財政部在給原國家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司《關(guān)于 | |國有企業(yè)改革有關(guān)問題的復(fù)函》中指出，“相關(guān)法規(guī)未完善之前，暫停受理 | |和審批上市和非上市公司的管理層收購，待有關(guān)部門研究提出相關(guān)措施后 | |再作決定”。 | | 此后，ＭＢＯ在中國又一次轉(zhuǎn)入地下生存狀態(tài)。但無可爭議的事實是 | |， | |ＭＢＯ呈現(xiàn)出加速發(fā)展之勢。一家專門從事ＭＢＯ業(yè)務(wù)的投資公司老總?cè)?| |年下半年幾乎一直在不同的企業(yè)之間奔波，“我們手里有70多個ＭＢＯ項目| |，其中的1／3是上市公司”，這位老總興奮地告訴記者。而更有人將ＭＢＯ| |當(dāng)作中國資本市場上最后一次資本盛宴。 | | 雖然2003年12月國資委公布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》中 | |專門提到“管理層收購”，但“那只是一個大綱性的東西，并不具備可操作性| |”，一家投資公司的老總說。 | | 但國資委副主任黃淑和也表示，國資委現(xiàn)在正在研究制定一些ＭＢＯ | |的法規(guī)和規(guī)章，但還沒有出臺的時間表。 | | | |“重組購并，最終控制人是誰、經(jīng)營什么、實力多大、財務(wù)狀況如何等等，| |應(yīng)該是影響投資者決策最重要的信息，但現(xiàn)在的ＭＢＯ恰恰都有意去回避 | |這些東西，如果沒有一個合適的政策出臺，國資委用這種冷凍的方式長期 | |來看并不是最好的辦法”，上述山東人士認(rèn)為。 | |以信托的名義 | | 雖然政策上還沒有明確的說法，但在試過了職工持股會收購公司、設(shè) | |殼收購大股東實現(xiàn)間接控股、對公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的局部ＭＢＯ等方式后，信 | |托公司正在成為想要ＭＢＯ的公司管理層的新寵。 | | 信托公司的介入，使得公司ＭＢＯ過程中收購的主體發(fā)生了改變，降 | |低了操作風(fēng)險?！靶磐械钠帘巫饔每梢越档褪召忥L(fēng)險。由于ＭＢＯ均是管理| |層比較私密的行為，由原來的經(jīng)營者變成所有者，可能會引起過多的關(guān)注 | |，另外實施ＭＢＯ可能會改變企業(yè)的所有制形式，這樣在實施的過程中存 | |在諸多的政策、道德風(fēng)險。信托關(guān)系是私法領(lǐng)域的民事關(guān)系，是保密的， | |信托的屏蔽性也增強(qiáng)了ＭＢＯ的隱蔽性，降低了ＭＢＯ的實施風(fēng)險?！睎|方| |高圣投資投資公司在一份報告中寫道，“其次是避免了設(shè)立公司收購主體的| |轉(zhuǎn)投資限制以及持續(xù)經(jīng)營問題。” | | 實際上，在信托ＭＢＯ出現(xiàn)前，曾出現(xiàn)過上市公司管理層利用證券公 | |司進(jìn)行ＭＢＯ。操作方式是公司利用委托理財向證券公司委托一筆資金， | |同時證券公司受讓上市公司股權(quán)，經(jīng)過一段時間運作后，證券公司再把股 | |權(quán)折價給管理層。但隨著信托法出臺和信托公司的逐步規(guī)范，信托公司可 | |以憑借獨特的金融職能成為管理層收購的合法載體，同時信托公司還可以 | |提供信托融資。 | | | |“這樣的操作比較隱蔽，尤其對于非上市公司，管理層的身份不用披露，可| |以隱藏在背后進(jìn)行操作”，一位參與過多家公司ＭＢＯ操作的專業(yè)人士這樣| |解釋信托ＭＢＯ的好處，“再一個就是融資方便，信托公司本身可以提供收| |購資金，這樣管理層融資非常方便”。 | | 以信托的方式ＭＢＯ在操作手法上也是多種多樣。信托作為ＭＢＯ直 | |接主體，管理層不直接出面是一種方式，利用信托借款解決管理層收購融 | |資也是一種方式，此外還有利用自有資金和信托貸款集合信托委托收購。 | | | |“一種比較規(guī)范的操作是，首先信托公司受企業(yè)高管委托用融資或者自有資| |金收購企業(yè)的股權(quán)；然后在短期內(nèi)再將該股權(quán)向商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押， | |用質(zhì)押來的資金還給信托公司；最后，信托公司將被質(zhì)押的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企 | |業(yè)高管。這樣在短期（可能只有幾個月的時間）內(nèi)，只是通過信托公司的 | |資金過橋，企業(yè)股權(quán)就從國家倒手到企業(yè)高管手中。信托公司為高管解決 | |了最重要的資金問題?！敝貞c國投的一位人士告訴記者，“而在獲利方面， | |高管們絕對是空手（或少量資金）套白狼。信托公司在短期內(nèi)得到高額利 | |潤。這筆費用毫無疑問要企業(yè)來出也就是國家來出。而企業(yè)的發(fā)展風(fēng)險也 | |最終被推到了銀行身上?！?| | | |這位人士還提醒記者：“ＭＢＯ的另一關(guān)鍵因素是，在行政資源方面公司高| |管自己能夠搞定?！?| |利潤通衢 | | 事實上，信托ＭＢＯ正在成為各路資本掘取超額利潤的熱土。 | | 毫無疑問，管理者在ＭＢＯ中都必將面臨資金的問題，中國幾乎所有 | |的ＭＢＯ并購案例，對收購資金來源諱莫如深。在已經(jīng)公布ＭＢＯ的上市 | |公司中，只有佛塑股份在公告中明確提到，收購資金“擬通過股東出資或向| |金融機(jī)構(gòu)融資解決”。粵美的則在收購?fù)瓿砂肽旰蟮囊粍t公告中透露，收購| |款來源于所收購股份的抵押貸款。而其他公司在公告中對收購資金來源問 | |題均避而不提。 | | | |國聯(lián)信托的一位人士告訴記者，“有不少高管將一筆資金交給信托公司作為| |理財。然后，信托公司實際上將這筆資金用于該高管貸款的抵押?！钡@只| |是資金來源的一小部分。本報記者在調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，私募資金正在成為ＭＢ | |Ｏ資金來源的主流。 | | | |“今后私募和類似于這樣的資金可能會成為ＭＢＯ的主要資金來源，但是你| |不覺得私募基金做這個東西成本有些高？” 北京銘達(dá)律師事務(wù)所合伙人何 | |其剛認(rèn)為，“他們應(yīng)該不是僅僅為了得到一些利息，這里面很可能存在一個| |權(quán)力的尋租問題，公司高管利用手中的權(quán)力很可能與這些私募基金還有其 | |他的交易，作為成本低、回報高的ＭＢＯ交易，誰都想?yún)⑴c其中分一杯羹 | |，而這些人得到的好處決不是表面上的那些?！?| | | |對于信托公司來說，為公司操作ＭＢＯ也是一筆劃算的買賣?！柏攧?wù)顧問費| |還是非常貴的。1000萬的資金僅僅投資顧問費就能拿到100－200萬左右。 | |每年還能夠拿到資產(chǎn)管理費，利潤相當(dāng)豐厚。應(yīng)該說是信托今后的主營業(yè) | |務(wù)之一?！敝貞c國投的一位人士毫不諱言。 | | 更為關(guān)鍵的問題依然是股權(quán)定價。對一個公司真實價值的評估，是國 | |際市場并購中的一個最重要的技術(shù)環(huán)節(jié)，也是投資銀行的核心技術(shù)之一。 | |但是，在國內(nèi)大量并購實踐中，自認(rèn)為身懷絕技的投資銀行家們卻常常有 | |英雄無用武之地之感。因為并購雙方都明白，收購價格不會偏離每股凈資 | |產(chǎn)左右。 | | 事實也是如此。從已有的公開的上市公司案例看，大部分的收購價格 | |等于或略高于凈資產(chǎn)的價格，甚至有少部分甚至低于公司股票的每股凈資 | |產(chǎn)。例如，在2001年粵美的ＭＢＯ中，第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為2．95元，第| |二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)3．45元。據(jù)稱， | |這樣定價的理由是考慮了內(nèi)部職工對公司的“歷史貢獻(xiàn)”等因素。此外，佛 | |塑股份每股凈資產(chǎn)3．18元而轉(zhuǎn)讓價為2．96元；特變電工每股凈資產(chǎn)3．36| |元而轉(zhuǎn)讓價格為每股2．5元。 | | | |“資產(chǎn)評估一直都存在問題。有的是在評估的時候故意給低價格，有的是在| |買賣當(dāng)中打折扣。方法不一而足。”重慶國投的一位人士深有感觸地說，“ | |另外，除了政府部門的評估之外，高管對企業(yè)的收支水平在很多情況下都 | |是可以通...
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