新形勢(shì)下多種融資方式的比較與選擇
新形勢(shì)下多種融資方式的比較與選擇 【主要觀點(diǎn)】隨著宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和證券市場(chǎng)的變化，上市公司的融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生重大 變化并對(duì)上市公司再融資提出了新的要求；增發(fā)和配股的成本并不低廉，預(yù)計(jì) 在今后一段時(shí)期內(nèi)并非上市公司融資的最佳選擇；從融資成本、規(guī)模和靈活性 等來(lái)看，可轉(zhuǎn)換債券具有明顯優(yōu)勢(shì)，值得上市公司積極選用；根據(jù)環(huán)境特點(diǎn)和 自身?xiàng)l件以及發(fā)展需要量體裁衣，才能制定出最適合自己的融資方案。 　　今年2月以來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》、《上市公司 發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》、《超額配售選擇權(quán)試點(diǎn)意見》等融資法規(guī)，初步建立了以 配股，增發(fā)新股及發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券為主的多元化融資體系。隨著我國(guó)加入WTO，國(guó)內(nèi)宏觀 經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、上市企業(yè)面臨的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)和證券市場(chǎng)形勢(shì)都將發(fā)生重大變化。近幾個(gè)月 來(lái)，國(guó)有股減持、部分上布公司業(yè)績(jī)下滑和違規(guī)案例的暴光，影響了投資者對(duì)上市公司 和證券市場(chǎng)的信心，二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)低迷，一級(jí)市場(chǎng)上市公司再融資受到“冷遇”。總之， 上市公司的融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生了很大的變化，如何在新的環(huán)境條件下選擇最適合自己的 融資方式，這是許多上市公司共同關(guān)心的話題。 第一部分 融資環(huán)境的變化及其影響 一、融資環(huán)境的變化 1、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化 　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自去年底來(lái)明顯放慢，從美聯(lián)儲(chǔ)公布的經(jīng)濟(jì)調(diào)查報(bào)告看，今年初以來(lái) ，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于低增長(zhǎng)和停滯狀態(tài)，今年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)在短期內(nèi)連續(xù)八次下調(diào)基準(zhǔn)利率 ，但成效至今仍不明顯。在消費(fèi)需求不振的同時(shí)，投資者對(duì)銀行貸款的需求也在萎縮， 加上最近“911”恐怖襲擊造成的沉重打擊，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在走入經(jīng)濟(jì)周期的低谷，并且有可 能維持較長(zhǎng)一段時(shí)間。由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)中占有重要地位，美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入低谷將 使世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度放慢，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期以來(lái)處于低增長(zhǎng)甚至負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，由于美國(guó) 和日本是我國(guó)最重要的貿(mào)易伙伴國(guó)，因此美國(guó)和日本的經(jīng)濟(jì)下滑和世界經(jīng)濟(jì)的不景氣將 對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的影響。 　　我國(guó)要想在世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不景氣的外部環(huán)境下，保持較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，有一定的 難度，尤其是目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中存在諸多結(jié)構(gòu)性矛盾。總之，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)只能是 謹(jǐn)慎的樂(lè)觀。 　　我國(guó)加入WTO后，外資券商將首先進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)，外資券商的介人，將在承銷方式， 品種、業(yè)務(wù)等方面帶來(lái)一些新的變化，未來(lái)的上市公司融資業(yè)務(wù)將更加豐富多彩。同時(shí) 加入WTO對(duì)于部分上市公司而言如港口、紡織等是“利好”，但對(duì)大多數(shù)公司來(lái)說(shuō)，意味著 更加激烈和殘酷的競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)展壓力將更大。 2，證券市場(chǎng)的重大變化 　　今年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)生了一系列重大變化，其中以下幾點(diǎn)尤其引人注意： 　　證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程正在加速。今年來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了一系列的政策規(guī)定，逐 漸完善了核準(zhǔn)制下的各種規(guī)章制度，一級(jí)市場(chǎng)上己經(jīng)從企業(yè)改制，發(fā)行定價(jià)到信息披露 等各個(gè)方面初步建立了市場(chǎng)化的運(yùn)作機(jī)制。同時(shí)，監(jiān)管部門也加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管力度 和違規(guī)查處力度，預(yù)計(jì)今后監(jiān)管和查處的力度會(huì)越來(lái)越大，民事賠償制度也將出臺(tái)。上 市公司的融資渠道和手段雖然增加了，但是只有規(guī)范運(yùn)作、業(yè)績(jī)良好的公司才能獲得市 場(chǎng)的認(rèn)可和支持，才能充分運(yùn)用各種融資方法。這就會(huì)形成“好的越好、壞的越壞”的局 面。 　　投資者對(duì)證券市場(chǎng)、對(duì)上市公司和中介機(jī)構(gòu)的信心降低到前所未有的低點(diǎn)。今年以 來(lái)，部分上市公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和券商嚴(yán)重違規(guī)案件的暴光，億安科技股價(jià)操縱，銀 廣廈虛構(gòu)巨額利潤(rùn)、一些上市公司剛?cè)谫Y完就預(yù)警甚至預(yù)虧、部分上市公司巨額資金閑 置和委托理財(cái)?shù)仁录┞对趶V大投資者面前，投資者對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的不規(guī)范問(wèn) 題有了較多和較深刻的認(rèn)識(shí)，對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)的真實(shí)性、融資需求和投資收益的可信 性以及中介機(jī)構(gòu)的可信性產(chǎn)生疑心，投資者更加謹(jǐn)慎和理性了。由于整個(gè)證券市場(chǎng)、上 市公司和中介機(jī)構(gòu)的群體形象都受到了各種違規(guī)行為的負(fù)面影響，投資者的投資信心受 到了打擊，投資熱情低落，加上國(guó)有股按發(fā)行價(jià)格減持等因素的影響，一段時(shí)間以來(lái)， 上市公司再融資的難度將大大增加。一度出現(xiàn)在二級(jí)市場(chǎng)上，不少上市公司的配股或者 增發(fā)剛剛公布即遭到市場(chǎng)投資者拋售就說(shuō)明了這一點(diǎn)。 　　機(jī)構(gòu)投資者成為市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，投資理念趨于長(zhǎng)期化。近年來(lái)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)加快 了機(jī)構(gòu)投資者的培育，保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等逐漸進(jìn)入證券市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中 的影響和地位日益重要。目前開放式基金如華安創(chuàng)新基金、南方穩(wěn)健成長(zhǎng)基金很快將進(jìn) 入證券市場(chǎng)，大多數(shù)投資基金都提出要注重長(zhǎng)期投資，因此具有良好成長(zhǎng)性的企業(yè)必然 是這類投資者的投資重點(diǎn)，換言之，那些業(yè)績(jī)較差，增長(zhǎng)潛力低的企業(yè)將難以獲得戰(zhàn)略 投資者的支持，因而在未來(lái)的融資活動(dòng)和企業(yè)發(fā)展中難以獲得足夠的動(dòng)力。 二、新的融資環(huán)境對(duì)上市公司提出了新的要求 　　宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和企業(yè)融資環(huán)境的變化，在為上市公司提供更多融資渠道的同時(shí)， 相應(yīng)地對(duì)上市公司也提出了新的更嚴(yán)格的要求。首先，要求上市公司加快發(fā)展速度，盡 快提升企業(yè)質(zhì)量，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力，迎接更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)。其次是要求上 市公司注重盈利和分紅，必須充分考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和股東利益。原證監(jiān)會(huì)主席周道 炯最近就指出“上市公司一定要有退出機(jī)制，能進(jìn)能退，一定要給股東分紅?，F(xiàn)在有些上 市公司不分紅，專圈錢，這是短見的融資。”從實(shí)際來(lái)看，目前我國(guó)上市公司的分紅的比 例和幅度是比較小的，據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年中期僅有56家公司擬拿出“真金白銀”回報(bào)投資者， 還不到上市公司總數(shù)的5％。不分紅或者少分紅可能是許多公司降低股權(quán)融資成本的重要 方法，但是這種只顧眼前、長(zhǎng)期不分紅或者分紅少，最終將面臨越來(lái)越多的社會(huì)壓力。 第三，要求上市公司調(diào)整融資策略，不能再認(rèn)為股權(quán)融資是一種低成本、無(wú)限度的融資 ，而要根據(jù)公司特點(diǎn)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要進(jìn)行理性融資，充分運(yùn)用多種融資手段盡可能低成 本的融資，將募集資金真正運(yùn)用好、創(chuàng)出效益。第四，上市公司還需要樹立良好的公眾 形象，爭(zhēng)取獲得市場(chǎng)和投資者的認(rèn)同和支持，這樣才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中及時(shí)籌集資金、 抓住機(jī)遇，快速發(fā)展并競(jìng)爭(zhēng)求勝。 第二部分 上市公司融資方式的比較 　　目前我國(guó)上市公司可以采取的融資方式有：配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)換債券、公司債券、 銀行貸款和公積金轉(zhuǎn)增股本以及商業(yè)信用等。其中，發(fā)行公司債券有政策方面的限制， 實(shí)際上很少運(yùn)用；銀行貸款是目前債務(wù)融資的主要方式，其優(yōu)點(diǎn)是只要企業(yè)效益良好、 融資較容易，且融資時(shí)間短、手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)單和所需費(fèi)用少，缺點(diǎn)是一般要提供抵押或者 擔(dān)保，融資規(guī)模有限，還款付息壓力大，存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)股本作為一種內(nèi) 部融資手段，也是上市公司經(jīng)常運(yùn)用的融資方式，具有成本低，速度快的優(yōu)點(diǎn)，但是其 融資規(guī)模較小，而且要求上市公司業(yè)績(jī)良好，有豐厚的公積金積累，商業(yè)信用的成本低 廉，但融資時(shí)間很短，對(duì)公司的資信要求較高。目前上市公司的再融資方式主要有三種 ：配股、增發(fā)和可轉(zhuǎn)換債券，在核準(zhǔn)制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、 中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)審核、發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行規(guī)模、發(fā)行方式，發(fā)行價(jià) 格。證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)等證券發(fā)行制度，這三種再融資方式有相通的一一面，又存在許多差異 ，這些差別是上市公司選擇再融資方式的主要依據(jù)。下面我們主要對(duì)這三種融資方式進(jìn) 行比較。 一、融資條件 　　為了保證資金的有效使用及安全性，有關(guān)規(guī)定分別通過(guò)凈資產(chǎn)收益率，以往分紅情 況及融資時(shí)間間隔等方面嚴(yán)格規(guī)定了再融資的硬性指標(biāo)（參見表1）。 　　從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的要求最高，配股次之，增發(fā)要求最低。如 配股和增發(fā)要求“公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6％”（增發(fā)還 有放寬要求的例外條款：即如果不滿足6％條件，但公司具有良好的經(jīng)營(yíng)與發(fā)展前景，且 增發(fā)完成當(dāng)年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于發(fā)行前一年的水平的也可增發(fā)）?？赊D(zhuǎn)換債 券則要求“最近3年連續(xù)盈利：且最近3年凈資產(chǎn)收益率平均在10％以上；屬于能源，原材 料，基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低”。 　　從融資前是否有現(xiàn)金分紅來(lái)看，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券對(duì)現(xiàn)金分紅的要求比發(fā)行新股要嚴(yán) 格。配股和增發(fā)要求披露公司現(xiàn)金分紅信息，對(duì)于最近三年未分紅派息但能給予合理解 釋的，原則上仍可配股或增發(fā)。而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券要求最近三年特別是近一年必須有現(xiàn) 金分紅。因此，上市公司上一會(huì)計(jì)年度有現(xiàn)金分紅，才可以考慮發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，否則 只能選擇配股或增發(fā)來(lái)融資。 　　再看融資時(shí)間間隔，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券優(yōu)勢(shì)十分明顯。配股要求距前次發(fā)行至少應(yīng)間 隔一個(gè)會(huì)計(jì)年度，增發(fā)只要求距前次發(fā)行的時(shí)間間隔至少一年，而發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券就沒(méi) 有時(shí)間間隔要求。當(dāng)前己公告的37家擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司中，不少上市公司就 是基于融資時(shí)間間隔的考慮而選擇該方式。 　　總的來(lái)看，增發(fā)的條件最為寬松，大部分公司均滿足其要求：而可轉(zhuǎn)換債券的條件 最嚴(yán)格，囚此符合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券條件的公司并不多，根據(jù)港澳資訊統(tǒng)計(jì)，僅有114家上 市公司滿足要求，只占全部上市公司的10％。 表1 三種融資方式的融資條件比較 | |增 發(fā) |配 股 |可 轉(zhuǎn) 換 債 券 | | |最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度扣 |最近3個(gè)會(huì) |近3年連續(xù)盈利，且最 | | |除非經(jīng)常損益后的掙|計(jì)年度除非|近3年凈資產(chǎn)利潤(rùn)率平 | |對(duì)公司盈利 |資產(chǎn)收益率平均不低|經(jīng)常性損益|均在10％以上，屬于能| |能力的要求 |于6％，若低于6％，|后的凈資產(chǎn)|源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施| | |則發(fā)行當(dāng)年加權(quán)凈資|收益率平均|類公司可以略低，但是| | |產(chǎn)收益率應(yīng)不低于發(fā)|氏于6％ |不得氏于7％ | | |行前一年的水平 | | | |對(duì)分紅派息的要 |近三年有分紅 |近三年有分|最近三年特別是最近一| |求 | |紅 |年應(yīng)有現(xiàn)金分紅 | |距前次發(fā)行的時(shí) |12個(gè)月 |一個(gè)完整會(huì)|沒(méi)有具體規(guī)定 | |間間隔 | |計(jì)年度 | | |發(fā)行對(duì)象 |原有股東和新增投資|原有股東 |原有股東或新增投資者| | |者 | | | |發(fā)行價(jià)格 |以以下條件為原則：|高于每股掙|以公布募集說(shuō)明書前30| | |1． |資產(chǎn)而低于|個(gè)交易日公司股票的平| | |發(fā)行金額不超過(guò)上年|二級(jí)市場(chǎng)價(jià)|均收盤價(jià)格為基礎(chǔ)，上| | |凈資產(chǎn) |格，原則上|浮一定幅度 | | |2． |不低于二級(jí)| | | |發(fā)行后資產(chǎn)負(fù)債率≤6|市場(chǎng)價(jià)格的| | | |0% |70％，并與| | | |3． |主承銷商協(xié)| | | |發(fā)行市贏率證監(jiān)會(huì)內(nèi)|商確定 | | | |部控制為20倍 | | | |發(fā)行數(shù)量 |根據(jù)募集資金數(shù)額和|不超過(guò)原有|億元以上，上限為發(fā)行| | |發(fā)行價(jià)格調(diào)整 |股本的30％|人凈資產(chǎn)的40％或公司| | | |，在發(fā)起人|資產(chǎn)總額的70％的低者| | | |現(xiàn)金足額認(rèn)| | | | |購(gòu)的情況下| | | | |，可超過(guò)30| | | | |％的上限，| | | | |但不得超過(guò)| | | | |100％ | | |發(fā)行方式 |網(wǎng)上和網(wǎng)下同時(shí)投標(biāo)|網(wǎng)上向原公|網(wǎng)上或網(wǎng)下、網(wǎng)下結(jié)合| | |詢價(jià) |眾股東配售| | | | |，網(wǎng)下向高| | | | |管或職工配| | | | |售 | | |發(fā)行后的盈利要 |發(fā)行完成當(dāng)年加權(quán)平|不低于銀行|足以支付債券利息 | |求 |均凈資產(chǎn)收益率不低|同...
新形勢(shì)下多種融資方式的比較與選擇